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　　一、 行情阐述及观点

　　焦炭期货主力J1401合约自7月上涨开始至今上涨幅度已经达到20%以上，8月下旬期价创下高点之后，期价总体处于强势震荡格局。我们认为，目前煤焦钢产业链正处于铁矿石基本面好于螺纹钢、焦煤基本面好于焦炭的格局之中。在钢厂看好铁矿石的情况下，钢厂被动补库铁矿石，造成了粗钢产量的上涨；在钢材终端需求减弱的情况下，钢厂利润开始逐步减少，进而减少铁矿石的补库，故在目前的利润情况下，粗钢产量进一步增加的概率在不断减小，对于焦炭焦煤构成的利好有限；与此同时，不断下降的利润使得钢厂倒逼焦化厂降价以降低成本，在焦化厂开工率高位、利润高位的情况下，未来焦化厂利润恐向下游转移，故我们看空焦炭的后市。对于期货而言，焦炭期货3月注销的情况下，仓单的压力导致1月多头力量较弱，故我们选取J1401作为抛空对象。鉴于短期内焦炭的需求仍有保障，我们采取轻仓抛空的做法；若后市粗钢产量开始下滑，则焦炭将大幅走弱。

　　二、 基本面情况阐述

　　(一)铁矿石基本面显著改善导致钢厂补库

　　图1 铁矿石港口库存

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　目前港口铁矿石库存水平已经处于近4年来相对低位，这导致港口出货压力较小，铁矿石价格相对比较坚挺，这也成为了钢厂前期补库的重要因素。

　　图2 铁矿石运费走势

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　8月以来，在世界宏观经济回暖，尤其是欧洲经济复苏的带动下，波罗的海干散货指数出现了较为明显的上涨，这也带动了铁矿石物流成本的上涨，改善了铁矿石价格上涨的预期。

　　图3 铁矿石进口量

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　从进口数据也可以看出，较低的铁矿石库存增强了国内进口铁矿石的动能，国内钢厂补库铁矿石的迹象较为明显；对未来而言，铁矿石的阶段性补库可能告一段落，在8月房地产新开工面积、房地产新增投资等相关下游数据较差的情况下，钢材终端需求减弱概率不断增加。

　　(二)钢厂利润减少导致向焦化厂索取利润动能增加

　　图4 钢材期货与现货价格走势

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　图5 螺纹钢生产利润

　　数据来源：我的钢铁网、浙商期货研究中心

　　而从钢材期货与现货价格的走势来看也可以得到我们观点的印证。在需求不断减弱的情况下，市场难以承载如此高数量的钢材现货，这导致期货价格与现货价格均处于下行通道中；钢厂利润水平也不断下滑，这对于煤焦钢产业链中定价权较强的钢厂而言，就产生了向上游处于弱势的焦化厂索取利润的动能。

　　(三)焦化厂利润尚可，具备被钢厂侵占利润的条件

　　图6 独立焦化厂开工率

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　图7 独立焦化厂焦炭库存

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　从独立焦化厂目前的开工情况而言，中小规模的焦化厂开工率仍在上行通道中，而大型独立焦化厂的开工率已经处于近3年来高点；同时也可以看出，独立焦化厂的焦炭库存也处于3年来的低位，这使得焦化厂在与钢厂谈判的过程中议价能力稍有增强，这也暗示了后市焦炭现货价格下跌的空间可能相对比较有限，焦炭现货大幅下跌的时间尚未到来。

　　图9 独立焦化厂焦煤库存

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　从焦化厂原材料焦煤来看，目前焦化厂焦煤的库存较为充沛，也使得短期焦化厂的利润风险仅仅存在于焦炭的现货方面，若焦炭的现货价格下跌，则对焦化厂的利润构成一定的压缩。

　　图8 焦炭港口库存

　　数据来源：大智慧、浙商期货研究中心

　　在焦化厂积极出货的同时，焦炭港口库存水平已经创下了3年来的新高，在独立焦化厂未来从被动去库存到主动增库存的过程中，伴随着焦炭需求的减弱，企业库存可能较快增加，这将对现货构成较大的利空影响。

　　图10 山西、唐山焦化综合利润

　　数据来源：中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　从目前山西与唐山地区的焦化利润来看，目前焦化厂处于近4年来利润较好的阶段之中，在钢厂倒逼焦化厂压缩利润的情况下，焦化厂利润有下调的空间。

　　(四)期货盘面利润较高，不利于期价上涨

　　图11 焦炭期货盘面利润

　　数据来源：富远行情软件、中国煤炭资源网、浙商期货研究中心

　　目前焦炭主力合约的盘面利润仍然处于焦炭期货上市以来的相对高位，在焦化厂利润存在被钢厂挤占的情况下，期货盘面利润也存在下滑的可能，故对于后市而言，在焦化厂焦煤库存稳定的情况下，利润的下滑主要将从焦炭现货端价格下降造成，期货盘面利润下滑是大概率，这对于期价构成了明显利空。

　　三、 结论

　　从目前的盘面来看，螺纹钢的技术走势明显弱于焦煤、焦炭，这也与我们目前对于基本面的判断相一致。目前钢厂已经处于产量增、库存增的主动增库存阶段，在需求逐步减弱的情况下，后市钢价难以出现大幅上涨，钢厂利润存在进一步下滑的可能，这对于产业链中相对弱势的焦炭将构成明显的冲击。鉴于目前粗钢产量已经处于高位，焦炭的需求进一步改善的概率较小，一旦钢厂在利润减少情况下逐步转入产量减、库存增的被动增库存阶段，将会对上游产业链产生较大冲击。对于期货而言，虽然焦炭期货期价目前仍然处于上升通道之中，但高升水依然制约期价上行，我们认为在1590元/吨上方则处于盘面利润较好的区间，同时该价格上方也存在期现套利空间，故可尝试在1590元/吨上方轻仓抛空操作。

　　浙商期货 能源化工小组