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　　6月下旬至7月底，大连焦煤在经历1个月的震荡筑底后，于8月初展开了向上突破行情，在创下了4个月来的新高后出现快速回落。而在煤-焦-钢的产业链中，处于最上端的焦煤价格表现强于焦炭与螺纹，我们判断在宏观经济逐步复苏的带动下，下游需求在逐步改善中，焦煤价格中期反弹仍然可期，但考虑到目前经济面也存在些许不确定因素，在具体操作作中可利用商品的对冲来规避风险。

　　【国内经济回暖 利多强周期商品】

　　从6月以来，国内一系列数据显示，国内经济逐步回稳，进入8月后的国内经济反弹势头更为明晰，重要的经济先行指标如工业用电量创近年新高，PPI数据同比收敛跌幅、环比从负转正；规模以上工业增加值连续三个月同比增加并创年内新高，分行业中，41个大类行业中39个行业增加值保持同比增长。消费方面，8月社消费品零售总额名义增速为13.4%，比7月增速回升了0.2个百分点，扣除价格因素实际增长11.6%，增长更快。其中，房地产相关消费有所回升，家用电器、家具、建筑装潢材料同比增速分别为7.5%、21.3%、24.2%，比7月分别提升了5.3、3.7和1.2个百分点，这些行业也是与钢铁行业景气度息息相关的，而钢铁与焦煤的联动性也不言而喻。

　　同时我们也注意到，中央在近期正在逐步释放改革红利，比如上海自贸区改革、土地流转、信贷资产证券化等，未来十八届三中全会的召开，也为市场提供了改革预期的利好，所以综合以上分析，国内经济大趋势回稳，在这样的背景下，做为强周期商品煤-焦-钢产业链不太可能表现过于疲弱，虽然从长远看，该产业链仍长期受困于供过于求局面，但波段性的反弹依然会存在。

　　在货币政策上，央行虽然未降息或者降存准，但从7月30日以来，在公开及市场上，连续进行了10余次逆回购，调整市场的流动性，目前利率市场保持稳定，预计未来难现今年6月中旬出现的短期利率市场大幅飙升的局面。而财政政策上，中央虽然不再推出N万亿的投资计划，但7月初李克强总理部署了审计后整改工作，研究激活财政存量资金，由于以往财政资金处于分散管理的状态，资金运行效率没能达到应有的程度，按照央行公开数据，2012年的财政性存款数据上多达3万亿元左右，除了沉淀在央行国库单一账户的财政资金，还有很多财政资金闲置在商业银行账户(即财政专户)上。如果能有效地利用好这批存量资金，依然可以达到事半功倍的效果。

　　而从国内外贸数据逐步改善的情况分析，外围经济体的情况也处于逐步转好的倾向，其中美国的经济数据表现尤为突出，这也是为什么市场逐步预期美国即将退出QE的原因，虽然9月18日晚美联储并未如市场预期缩减购入国债的总量，但随着美国经济数据的逐步好转，未来美国退出QE的可能性依然较大，这可能会对全球流动性产生一定的影响，但退出QE的条件是美国经济的好转，这同时又对全球经济产生积极的影响，目前投资者过度担忧QE退出对商品负面的影响仍不足取。而欧元区近日的经济数据显示出该地区经济逐步走出了泥潭，特别是核心国德国的表现尤佳，近期德国DAX指数创下了历史新高也说明了这一点，欧元区的整体复苏，也对全球工业品价格特别是强周期商品形成了支撑作用。

　　综合以上我们对于中国经济数据、货币政策和财政政策的分析，我们判断中国经济已现增长与政策双拐点，预计未来消费、投资、外贸将继续带动经济反弹，而在此期间，强周期商品也将因此受益，其中包括煤-焦-钢产业链。

　　【炼焦煤供需面有改善】

　　(1)政策

　　7月-8月期间，国内产煤第一大省-山西省相继出台了《进一步促进全省煤炭经济转变发展方式实现可持续增长的措施》(俗称煤炭20条)和《关于加快推进煤层气产业发展的若干意见》(俗称煤层气20条)，期间山西省省长也出面吆喝卖煤，并促成了山西煤企与五大电力集团关于煤电联营的协议。近期山西拟暂停煤炭可持续发展基金或者对原有模式进行改革，第一套方案：资源税从价计征按2.2%，或取消基金，资源税从价计征按7.4%。第二套方案：资源税从价计征按2.4%，或取消基金，资源税从价计征按7.6%。

　　此外，山西拟将上调9月公路运输焦煤价格，山西焦煤决定上调9月份公路运输焦煤价格，最高涨幅达18.75%。消息称，具体调价方案为：西曲矿焦精煤挂牌价上调165元至1045元/吨，涨幅18.75%；马兰矿肥精煤报1070元/吨，上调110元/吨；镇城底肥精煤价格报1130元/吨，上涨120元/吨。此次上调后，山西焦煤集团的公路运输煤炭售价和铁路运输基本持平。

　　其他地区如陕西、内蒙、河南等近期也有相似的措施。政策方面的对煤炭行业的救市措施，确实对煤炭价格的短期企稳产生了重要的作用。

　　(2)产量过剩量不大

　　根据统计局数据，7月份炼焦煤产量5010.57万吨，进口587.8万吨，总供应量5598.37万吨；同期消费5311.76万吨，出口量10.65万吨，总需求量5322.41万吨，7月份供大于求275.96万吨；1-7月供大于求共计201.86万吨，总体而言，焦煤的过剩量并不大。

　　图一：国内炼焦煤供需缺口 数据来源wind

　　(3)下游需求提振

　　下游需求恢复是焦煤价格从企稳至反弹的重要因素。中物联钢铁物流专业委员会调查发布的钢铁行业8月PMI为53.4%，较上月回升0.9个百分点，创5个月新高，钢铁行业呈现出企稳向好的积极态势。主要分项指数当中，生产指数略有下滑，但新订单指数继续上升，市场供需矛盾有所缓解。预计随着经济形势好转，季节性需求回升，房地产市场也迎来金九银十的销售旺季，国内钢材市场后市有望平稳向好发展。值得投资者更为注意的是分项指数中原材料库存指数从7月的44.0跳升至53.80，创年内新高，这显示了钢厂预期未来原材料价格上涨，增加了原材料库存，钢厂补库对焦炭和炼焦煤的价格反弹起到了积极作用。若未来钢铁行业由于整体经济复苏，需求回升，钢厂仍有望继续增加原材料库存。

　　1-8月份，国内房地产开发投资总额为52119.77亿元，同比累计增长19.3%，虽然增速回落，但其中有今年夏季极热天气所致，而目前的增长量仍较去年同期高。近期国内地产行业政策面有所改善，再融资预案的房企数量有所增加，预计在政策面转好的影响下，下半年房地产企业的新开工和投资积极性仍将保持稳步增长。另根据中国铁路总公司数据，1-7月份国内铁路固定资产投资2617.45亿元，同比增长16%。1-7月份铁路固定资产投资仅完成了全年的40%，下半年铁路投资增长空间依然较大。总体来看，国家对公路、铁路、城市基础设施建设投入力度的加大，房地产企业再融资的放开等政策都将使结构性需求增加，后期我国房地产及铁路投资有望继续加快，对国内钢市需求也将形成提振，这将继续改善其上游炼焦煤的需求情况，并对价格产生利好作用。

　　图二 钢铁PMI 数据来源 西本新干线

　　而根据WIND的统计数据，由于补库因素，国内样本焦化厂和样本钢厂的炼焦煤库存从8月中旬以来继续保持增长的势头，截止9月18日，焦煤库存已经增至1091.92万吨，逐步接近今年2月时的1148万吨的峰值，港口库存方面，京唐港、日照港、天津港和连云港炼焦煤库存从8月中旬低点回升，截止9月13日，总量为788万吨，仍较6月时形成的历史峰值846万吨下降了超过7%。由于钢厂的需求回升，独立焦化企业的开工率出现了不同程度的反弹，除超过200万吨的大型独立焦化企业从4月时的不足80%开工率回升至于目前92%外，100-200万吨和低于100万吨的中小型焦化企业的开工率也从第一季度末时的不足70%回升至目前的79%和82%，焦化企业的开工率回升并保持高位带动了于炼焦煤的需求保持稳定增加，这也对焦煤价格起到了拉动作用。

　　图三：独立炼焦企业开工率 数据来源 WIND 中航期货研发部

　　【总结】

　　基于上述我们对宏观经济面和炼焦煤的基本面分析，我们判断由于需求整体改善，炼焦煤价格下行空间有限，未来存在因经济回升和消费旺季带动而继续保持反弹格局的可能。技术面上，本轮大连焦煤指数回调已经非常接近1001点上涨至1224点的1/2的回撤位，8月初以来持仓总量从不足15万手上升至最高33万手以上，虽然8月中旬后有所减仓，并一度跌破30万手，但近日再次出现了恢复迹象，按以往经验，在此期间期价也极易出现企稳回升的走势，长期均线60日线继续上拐对期价形成长期支撑，而周k线上，5周K线与10周K线继续形成上拐金叉，中期上涨趋势明显。故从操作角度而言，可继续保持多头思路，回调积极建立多头部位，主力合约的止损参考设定1090-1100一线，而上涨目标上看1250-1300区域。投资者也可考虑到目前经济面也存在些许不确定因素，比如国内季末资金是否再度紧张，美国10月启动退出QE计划等，投资者在具体操作中也可利用商品的对冲来规避风险，由于焦炭处于产业链中的中端，议价能力低，受到钢材和焦煤共同压制，且焦煤、焦炭价格与各自的现货对比，焦炭的现货贴水比焦煤的现货贴水更大，焦炭的走势弱于焦煤，投资者可利用商品的强弱进行对冲交易，除了可以规避单边头寸的风险也可以成为新的投资手段。 策略一：逢低买入焦煤1月合约，1120-1150建立多头部位，1100以下止损，目标1250，盈亏比3比1；策略二：买1月焦煤抛1月焦炭，按合约价值决定合约比例为1比3，建仓比价1.35-1.45，目标区间1.30，止损1.50。

　　中航期货公司 章孜海