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　　一、天气干旱引发减产预期，美农报告利多大豆

　　1.美豆生长状况堪忧，收获前美农报告习惯性偏多

　　由于干旱天气影响，继8月下调美豆产量和库存以来，USDA发布9月供需报告依旧利多大豆。美国2013/14年度大豆产量预估31.49亿蒲式耳，较8月预估为32.55亿蒲式耳下调了3.2%；将单产由8月的42.6蒲式耳/英下调至41.2蒲式耳/英亩；将年末库存由8月的2.2亿蒲式耳下调至1.5亿蒲式耳。

　　此前，机构根据调研情况纷纷下调2013年大豆产量预期。8月下旬ProFarmer考察团公布了对美国大豆产区巡查的结果，预计美国今年大豆产量为31.58亿蒲式耳，单产为41.8蒲式耳/英亩，低于美国农业部此前预测的32.55亿蒲式耳和42.6蒲式耳。商品经纪INTL FCStone预期，美国2013年大豆收成降为31.46亿蒲式耳，平均单产为每英亩41.2蒲式耳，数据同样低于美国农业部的预估。

　　图1：美豆生长优良率　　单位：% 图2：美豆指数季节性走势　　单位：%

　　数据来源：东方汇金期货研究院、USDA 数据来源：东方汇金期货研究院、USDA

　　此外，从美国农业部公布的每周作物生长报告数据看，截至9月6日当周，截止9月8日，大豆作物优良率52%，较前一周下滑2个百分点；当周大豆结荚率为92%，之前一周为84%，去年同期为98%，五年均值为96%。美豆生长进度偏慢，很有可能导致美豆面临早霜的威胁，对期价形成提振。

　　2.CFTC多头增仓，机构看多美豆

　　截至9月12日， CFTC公布的基金持仓在美豆、美豆粕及美豆油的净多持仓比例分别为43.47%、35.18%、-5.87%，较前期有所上升。CFTC美豆、美豆粕基金净多上升，对期价起到支撑作用。相对于基金对大豆、豆粕看涨力度，基金对豆油明显看弱，虽然跟随本轮天气炒作因素，豆油价格出现小幅上涨，但基金净空量仍处于近两年内高点。

　　图3：美豆CFTC持仓状况　　左轴：美分/蒲式耳 右轴：张 图4： 美豆粕CFTC持仓状况

　　左轴：美元/短吨 右轴：张

　　数据来源：东方汇金期货研究院 数据来源：东方汇金期货研究院、USDA

　　3.中国大豆进口、港口库存压力巨大，连豆反弹还看美豆“脸色”

　　海关最新数据显示，2013年8月份我国进口大豆637万吨，远高于此前预估的570万吨，但仍低于7月的720万吨和6月的693万吨。9月份我国进口大豆到港量还将继续减少，据船期统计，9月份到港量约为490万吨。尽管后期进口大豆到港量大幅下滑，但因目前我国港口库存已达到630万吨历史相对较高水平，加上各油厂的库存约315万吨，当前国内大豆供给将较为充足。

　　图5： 中国大豆月度进口量　　单位：万吨 图6： 大豆港口库存及消耗量(日)　　单位：吨

　　数据来源：东方汇金期货研究院 数据来源：东方汇金期货研究院

　　中国大豆进口及港口库存压力高于往年，国内大豆供给压力较大，难以走出独立于美豆的反弹行情；因此，炒作美豆减产预期成为推动连豆期价上行的重要因素，而且，美豆反弹力度要高于连豆，不应对连豆反弹抱有较高的预期。

　　二、饲用需求提振， 豆粕期价有望震荡上行

　　1.饲用需求旺季，肉禽价升提振豆粕

　　随着中秋节、国庆节双节临近，我国餐饮消费的备货逐渐展开，其中畜禽产品的消费将有望大幅增加，禽蛋价格近期快速上涨，提振豆粕需求。7月份我国的生猪存栏量为46584万头，环比增涨1.2%，同比增涨0.6%；能繁母猪存栏4993万头，环比减少0.2%，同比增涨1.3%。截止9月6日，22省猪粮比升至6.5，22省猪肉价格继续维持小幅攀升走势。近期生猪与禽类等饲养利润相对良好，使得饲养户的补栏积极性大增，各地生猪、禽类的补栏数量预计将远超出节日期间的畜禽出栏水平，这将继续支撑豆粕行情。

　　图7： 猪粮比及生猪价格　　左轴：元 右轴：无 图8： 生猪及能繁母猪存栏量　　单位：万头

　　数据来源：东方汇金期货研究院 数据来源：东方汇金期货研究院

　　2.美农报告谨慎偏多豆粕，杂粕涨价提振豆粕价格

　　9月12日，美农发布9月作物供需报告显示，USDA将美国2013/14年度豆粕产量预估由8月的3973.5万短吨下调至3928.5万短吨；豆粕年末库存维持8月预估的30万短吨不变。从下调幅度来看，豆粕预估产量下调1.13%不及大豆的下调幅度3.28%，报告公布当晚，美豆并未创出反弹以来的新高，显示出市场预期利好效应已经得到了极大的释放，因此，对豆粕而言，美农报告谨慎偏多仅能推动豆粕价格震荡上行。

　　图9： 杂粕现货价格　　单位：元/吨 图10： 杂粕、豆粕比价关系　　左轴：无 右轴：元/吨

　　数据来源：东方汇金期货研究院 数据来源：东方汇金期货研究院

　　2012年豆粕价格在美国大豆大幅减产的预期下不断创出历史新高，加大了杂粕对于豆粕的替代效应，菜粕/豆粕比价由年初的0.57上升至0.8；2013年年初至今，棉粕价格已经由2460元/吨上升至3640元/吨，涨幅高达50%；同期菜粕价格由2340元/吨上升至3260元/吨，涨幅高达42%，杂粕现货价格持续走高致使杂粕对豆粕的替代有所减弱，一定程度上刺激豆粕价格回升。

　　三、油脂供给压力巨大，豆油反弹空间有限

　　1.全油脂供给充裕，美农报告偏空豆油

　　尽管8、9月USDA连续两月下调了美国大豆单产、产量及库存报告，但对豆油并无实质性利好。9月12日，USDA将美国2013/14年度豆油产量预估由8月的192.65亿磅下调至190.35亿磅，下调幅度仅为1.11%，相对于预估大豆产量下调幅度3.28%来看，美农报告偏空豆油。同时9月USDA预估2013/14年度全球棕榈油库存消费比为17.28%，远高于2012/13年度的14.97%，较8月预估的17.19%继续上升，供给端压力依旧长期存在。全球油脂供给压力巨大，尤其是棕榈油巨大的供给压力，长期趋势来看油脂价格依旧处于熊市阶段。

　　图11： 全球棕榈油供需平衡　　左轴：百万吨 右轴：无 图12： 全球豆油供需平衡　　左轴：百万吨 右轴：无

　　数据来源：东方汇金期货研究院 数据来源：东方汇金期货研究院

　　2.国内高库存抑制豆油反弹，豆油反弹力度最弱

　　因中秋和“十一”双节临近，各食品加工企业以及油脂精炼企业的油脂备货需求增加，全国大豆压榨企业的开机率开始提高至54%-55%。据天下粮仓数据显示，8月份我国大豆压榨量达到了历史新高609万吨，高于7月的602万吨，豆油商业库存最高也增至106万吨左右。尽管美农下调了2013/14年度豆油产量，但国内6、7月进口的天量大豆(折油)冲击较大，同时，棕榈、菜油形成的价格冲击将制约豆油的反弹力度；因此，豆油依旧维持偏空思路。

　　四、操作策略：回调做多大豆、豆粕，逢高抛空豆油

　　综上所述，油脂油料面临不同供需格局，在10月美豆收割结束前，美农报告的偏多预期将使大豆、豆粕价格维持震荡上行走势；油脂供给充裕制约豆油反弹空间。操作策略上我们建议回调做多大豆、豆粕，逢高抛空豆油。

　　具体来看，连豆1401合约回落4400-4500区域做多，4300-4400止损，4750止盈；豆粕1401合约回落3450-3600区域做多，3350-3450止损，3800止盈；豆油1401合约冲高7200-7460区域做空，7500-7700止损，6600止盈。

 　　东方汇金期货农产品研发团队