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　　报告要点

　　 13/14世界玉米以宽松为主，增产12%，库存使用比增至5年高点14.6%；美国玉米单产在最新公布的9月USDA报告中升至155.3蒲/英亩，仍有1-2蒲的上行空间，奠定外盘玉米利空基调。

　　 13/14年度国内玉米同样宽松、增产4.4%，期末总库存(储备库存+商业库存)较去年高出440万吨左右，增幅达10%；国内小麦供需相对玉米紧张、小麦玉米价差扩大至100元/吨并有继续扩大潜力；

　　 13/14年度国内玉米消费特征：小麦替代玉米饲用消费减少、港口库存偏高增加商业压力、下游酒精加工利润低下致消费旺季不旺。

　　 从季节性看，玉米1月-5月价差9月底至11月初下跌，且过去年份引发反季节性上涨的因素今年均不会出现，更使下跌趋势确定。下跌空间预计40至60点。

　　一、13/14年度世界玉米以宽松为主

　　13/14年世界玉米产量预计达9.27亿吨，较上一年度高出12%。其中美国产量3.52亿吨，增产28%，中国产量预计1.81亿吨，增产4.4%。同时，世界玉米库存消费比则由上一年度的11.3%增至14.6%、增至近5年来高点。总体看，13/14年度玉米供需面较为宽松，且与去年由于减产导致的全球玉米供需紧张格局完全不同。

　　图1：世界玉米供需状况(来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　下一步来看最大的产量及出口国美国的玉米供需状况。

　　美国玉米今年前期迟种，且近两个月产区干旱，价格也随着单产受损的担忧而建立天气升水。我们按照偏紧的极端预测：将玉米收割面积减少2百万英亩、单产按照151蒲/英亩的市场下限，美国玉米13/14年度期末库存仍将达1249百万蒲、较12/13年度661百万蒲的期末库存高出约一倍。

　　图2：美国供求平衡表(来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　9月12日USDA报告如预期地对玉米单产进行了向上修正，由8月154.4调至155.3蒲/英亩。我们依据“玉米单产较趋势变化比例”和“关键生长期天气关系”的模型(如图3)，历年单产与关键生长期的降水为正相关关系，而与气温成反相关关系，也即“降水越低、气温越高，单产越低”。而在今年7月和8月均是降水较正常低27~30%，气温较正常-2%左右，只是出现了降水不足、而没有出现气温过高的现象，这与去年不同，去年的情况是，降水与气温均不利于作物生长。因此，我们认为今年美国玉米单产不会如前期所言恶劣，后期有进一步回调空间，预计至156~157蒲/英亩，最终美国新季玉米期末库存将在1700百万蒲左右、同比+157%。

　　总体而言，今年世界玉米供需情况以宽松为主，奠定后期弱市局面。

　　图3：玉米单产与天气趋势变化图(来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　二、13/14国内玉米供需宽松、小麦相对紧张

　　1、国内玉米增产、增库存

　　今年我国玉米供求同样在玉米增产的情况下显得较为宽松，产量预计+4.4%。期末总库存(储备库存+商业库存)较去年高出440万吨左右，增幅达10%，国内玉米后期压力较大。

　　图4：中国玉米供求表(来源：投资咨询部数据库系统)

　　2、国内小麦供需相对玉米紧张、小麦玉米价差扩大

　　相比玉米而言，13/14年度国内小麦则陷入相对紧张的供需状况中，产量增幅不及玉米，仅+2.9%，期末结余仅从去年前年连续两年为负的情况下转正(参考图5)，但仍低于10/11年的376万吨。今年小麦收获质量较差，低质量的芽麦偏多，也促使13/14年进口小麦量由去年的289万吨骤增一倍以上，至650万吨，以上均体现今年小麦相对玉米的紧张状况。

　　图5：中国小麦供求表(来源：投资咨询部数据库系统)

　　小麦与玉米供需的相对紧张程度可以直观的在价差上反映出来，今年7月无论产区还是销区，小麦玉米价差一度降至0，而随着新季小麦质量较差等问题逐渐体现，当前市场粮源紧缺，小麦玉米价差已经回升至当前的100元/吨。

　　图6：小麦玉米价差(来源：国家粮油信息中心、投资咨询部数据库系统)

　　3、国内玉米消费特征：小麦饲用替代减少、下游消费旺季不旺

　　小麦玉米价差使今年玉米需求方面最主要的增量出现在饲用方面，较去年增加11.7%，而小麦饲用需求将较去年减少12%，在饲用方面小麦替代玉米的情况将较去年减少。后期玉米饲用消费较为活跃，这将是玉米趋弱的大环境下较为令人欣慰的一点。

　　图7：玉米饲用消费月度图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　短期内玉米价格仍然不佳，部分原因也在于前期高企的玉米港口库存减少较慢。今年北方港口库存一度高达370万吨以上，南北方港口合计最高达443万吨，远超历年最高不过250万吨的记录。同时今年港口去库存的速度也略慢于前两年，6月中至9月去库存比例不到30%，慢于前两年35%的减幅，这对当前玉米价格形成压制。

　　图8： 北方港口库存(来源：投资咨询部数据库系统)

　　玉米下游加工业也是限制玉米消费的一个瓶颈，由于白酒消费受限，当前原本应是酒精消费高峰的双节前夕面临“旺季不旺”，东北地区酒精加工利润较去年同期低400元/吨左右，部分酒精企业开始出现出售库存现象。

　　图9：酒精加工利润(来源：国家粮油信息中心、投资咨询部数据库系统)

　　总之，13/14年国内玉米供给充裕，小麦替代玉米饲用现象将不会发生，近期港口库存偏高，下游加工利润低下均成为压制玉米价格理由。虽然四季度玉米饲用消费有季节性增长，但随着10月新季玉米上市，玉米价格仍将得不到提振。国内玉米四季度以看弱为主。

　　三、价差、价格季节性分析

　　来看国内DCE玉米1月-5月期货价差。首先我们观察历史数据，有以下两个结论：

　　1、从07年至今，历年6-12月之间的1-5价差大多在-20到-100元/吨之间波动，仅有11年10月、12月之间两次短暂为正值；

　　2、历年在10-11月有季节性下跌，平均跌幅均在40元/吨左右，原因在于9月底10月初新作开始上市，对1月期价有压制，1月-5月价差因此受到打击，过去7年之内，除08年四季度至09年一季度出现大量收储、09年新作产量-7%成为提振之外，另外5年均符合此季节性下跌趋势。

　　图10：1月-5月价差季节性图(来源：投资咨询部数据库系统)

　　今年的情况首先如前所述，是玉米丰产年份，产量大幅增加而需求增加不足，玉米呈弱势；其次在收储方面，由于12/13年度收储高达3083万吨，使储备库存攀升至3000万吨以上，仅次于08年末09年初大量收储后的3900万吨高位，这一数字使得在大量抛储之前，已经没有继续大量收储的空间，反而增加了商业压力。换句话说，过去7年之内让玉米1月-5月价差出现违背10-11月季节性下跌的两个因素，今年都不再存在，今年将顺应以往季节性走势。

　　今年玉米1月-5月价差在8月上旬一度为正，当前仍维持0至-10元/吨之间波动，根据之前分析，我们认为这一价差在9月底或10月上旬开始下跌，跌幅空间在40-60元/吨。

　　这一价差的下行将以1月玉米相对疲软为主要带动，无论是国内供需面的宽裕，还是美盘玉米下行带来的压力，均显示玉米后期会以趋弱行情为主。

　　四、投资策略

　　玉米1月-5月价差缩小：10月-11月初时间段，可考虑1-5月反套，即卖1买5操作，目标价差-40~60。

　　玉米单边看空：除非美国天气再度恶劣(干旱后遭遇早霜)，引发美豆由短期顶部$14上涨至$15、或宏观经济环境发生大的变化，否则均可考虑抛空国内1月玉米，预计底部2250。

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