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　　摘 要

　　整体而言，在主产国棕榈油进入增产周期，全球经济缓慢复苏的过程中，消费国进入棕榈油消费淡季的大背景下，再加上美豆天气炒作升水逐渐回落，生物柴油属性支撑有限，棕榈油中短期仍旧处于弱势下跌行情。

　　技术上，主力1401合约在对5500位置形成有效突破后，将会是新一轮下跌的开始，短期目标5300，不排除破位继续寻求支撑。而对于远月p1405较1401升水230元左右，作为远月合约下跌空间相对较大，建议突破5700坚决做空，同时考虑到棕榈油前期下跌幅度较大，豆油四季度进入消费旺季，能起到很好的对冲效果，可以适当做多豆油1月或5月进行对冲，中期目标1401合约价差有望升至1900—2000元/吨区域，而1405合约价差则可能回升至1500-1700元/吨。

　　基本面分析

　　主产国进入增产周期 库存有望触底回升

　　据最近公布的马来西亚棕榈油月度供需报告数据显示，2013年8月棕榈油产量为173万吨，环比增加3.61%，同比增加4.37%，连续6个月产量增加，马来西亚棕榈油进入增产周期，产量将持续到10月份；而8月份出口152万吨，环比减少8.4%，同比增加6.8%；期末库存从1月份的260万吨高位连续回落至8月份的166万吨，环比增加0.09%，同比减少32.87%，去库存化明显，对棕榈油价格起到一定的支撑作用，但是懂历史统计数据来看，进入增产周期的棕榈油库存将企稳回升，对后期棕榈油价格形成压制。

　　另外，从图1可以看出，棕榈油库存数据与BMD棕榈油指数存在一定的负相关性，目前正处于去库存化的后期，但是由于全球经济不景气，棕榈油消费减弱，再加上其他油品的拖累，市场价格出现底部震荡，后期随着库存的上涨，外盘棕榈油继续承压，进而拖累国内棕榈油。

　　图1：马棕月度库存和指数收盘价 图2：马来西亚月度供需数据 (吨)

　　资料来源：wind 中原期货研发部

　　原油溢价支撑作用有望进一步减弱

　　从图形上看出，12年以前，棕榈油与油脂存在很大的趋同性，而12年9月份过后，出现分化，棕榈油生物柴油概念减弱， 主要是全球经济的低迷造成，而从历史统计数据来看，原油相对于总量柴油大部分时间为正溢价，对棕榈油有较强的支撑，而目前原油相对于棕榈油溢价为负值，后期原油价格能否走强对棕榈油价格存在很强的影响。

　　而最近一段时间，市场准备借机炒作的叙利亚局势趋于缓和，油价也将失去重要的支撑力量，同时夏季消费旺季结束，美国油品消费出现回落态势，虽然经济复苏对原油消费形成支撑，但全球市场充足的供应将压制油价走势。鉴于前期叙利亚局势僵持以及消费旺季的结束，基金做多热情在逐渐减弱，净多头持仓连续下降，而目前叙利亚局势缓解，资金的炒作对油价的支撑也将逐步弱化。另外，下周美联储将召开议息会议，放缓购债规模的预期将继续打压包括原油在内的大宗商品走势。因此，我们认为，随着中东局势的缓和以及美联储放缓QE的预期增加，WTI油价恐将脱离持续的高位运行格局，回调风险逐渐加大，下方第一支撑位在100美元附近。

　　图3：原油与棕榈油收盘价 图4：布伦特原油相对于棕榈油溢价(美元/吨)

　　料来源： Wind 中原期货研发部

　　进口成本抑制进口 现货贴水打压期货

　　棕榈油进口成本抑制较国内现货升水，目前进口利润为-788元/吨，处于历史较高水平，在一定程度上限制国内进口，国内棕榈油消费旺季即将过去，棕榈油进口相对转弱，对外盘支撑有限。同时，从国内棕榈油基差可以看出，经过前期棕榈油期现价格的双双回落，目前价格处于历史低位，5500元/吨左右，基差逐渐走强，现货跌幅小于期货，主要是由于3季度国内棕榈油消费旺季，对现货价格有一定的支撑，而目前棕榈油即将进入消费淡季，现货油脂将跟随其他油脂走势，对期货支撑减弱。

　　图5：美国大豆供需变化(单位：百万吨) 图6：美国大豆产量月度预估

　　资料来源：USDA Wind 中原期货研发部

　　进口放缓 港口继续去库存化

　　从海关总署和商务部数据显示，8月份棕榈油进口37万吨，环比下降5.13%，同比下降5.71%，低于5年均值38万吨，棕榈油进口放缓，而同时国内棕榈油库存目前为110万吨，虽然较1月份高位150万吨回落，但仍旧高于去年同时，对国内棕榈油现货仍旧形成一定的压制。

　　图7：国内棕榈油月度进口数据(单位：万吨) 图8：国内棕榈油港口库存及现货走势(单位：万吨)

　　资料来源：USDA Wind 中原期货研发部

　　其他方面

　　西北欧三大油脂现货走势

　　根据油世界提供数据显示，目前西北欧三大油脂中，菜油和豆油呈继续下跌走势，较08年低点仍有一段距离，而棕榈油价格在800美元/吨位置有企稳迹象，从三者价差可以看出，目前棕榈油相对菜油和豆油价差趋势继续走强。

　　图9：西北欧三大油脂现货价(单位：美元/吨) 图10：西北欧三大油脂现货价差(单位：美元/吨)

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　节日效应弱化 国内油脂回落调整

　　油脂回落整理，节日效应弱化，且美国农业部报告数据利多美豆但未利多豆油。豆油供应预期仍较充足，当前库存降至 78 万吨左右；棕榈油库存降至 110 万吨左右；菜油现货稳定，进口持续冲击市场。油脂整理延续，阶段缺乏新利多或倾向于回落调整。

　　图11：国内三大油脂现货价(单位：元/吨) 图12：国内三大油脂现货价差(单位：元/吨)

　　资料来源： Wind 中原期货研发部

　　后期影响因素

　　印尼下调棕榈油出口关税，提振出口

　　作为全球最大的棕榈油生产国，印尼四个月来首次下调了毛棕榈油出口关税，旨在提高出口销售。印尼工业部官员称，印尼九月份毛棕榈油出口关税从八月份的 10.5%下调到了 9%。最新的税率与六月份相当。上月马来西亚衍生品交易所(BMD)毛棕榈油期货市场价格跌至 2009 年十月份以来的最低水平，因为供应超过了需求。虽然印尼下调棕榈油出口关税，将会缩小与马来西亚的差距，但是仍是马来西亚出口关税的两倍。马来西亚政府近来表示维持九月份毛棕榈油出口关税不变，仍为 4.5%。分析师称，这不会提振印尼棕榈油出口，因为马来西亚的出口关税更低。据印尼棕榈油协会称，七月份棕榈油出口量下滑了1.6%，为 159 万吨，而马来西亚的出口量增长了 0.5%，达到了 142 万吨。美国农业部称，2013/14 年度全球棕榈油期末库存将大幅增长 21%，达到创纪录的 970 万吨，而需求将增长4.6%，创下十二年来的最低增幅。印尼棕榈油局长称，今年印尼棕榈油产量可能达到创纪录的 2800 万吨，高于上年的 2570 万吨。出口量可能从上年的 1800 万吨增至 1900 万吨。

　　金融风险突发事件加剧

　　9月风险积聚，突发事件较多，叙利亚问题、G20 峰会、新兴市场、可能讨论削减 QE 的美联储议息会议、美国债市上限、德国大选以及中国金九旺季预期落空，其中任一项都可能危及全球经济，各种风险事件会导致美元资产受到青睐，近期美元指数持续走强，贵金属后市面临大幅回吐的风险。对于中国经济，我们侧重于通过需求影响全球商品的供求结构，由于前期政策预期逐渐弱化，补库也基本完成，政策红利难以再给商品以及市场投资预期提供强有力的提振。

　　美豆丰产既成事实 后期承压下行可能增加

　　美国农业部刚刚出炉的9月份供需报告为市场带来意外惊喜，助推美豆11月合约再度冲击1400美分/蒲式耳一线的压力关口，但油脂板块却弱势依旧，反映出卖盘压力正在增加。

　　在报告中，美国农业部预计2013/2014年度美豆单产、总产分别为41.2蒲式耳/英亩和31.49亿蒲式耳，低于8月预估的42.6蒲式耳/英亩和32.55亿蒲式耳的水平，并将期末库存由8月时的2.2亿蒲式耳下调至1.5亿蒲式耳，低于分析师平均预估的1.65亿蒲式耳。本次报告奠定了新作美豆供需继续偏紧的基调，或助推期价高位运行，但其实当前的涨势发生在新作美豆产量环比增加4.4%和南美大豆产量预期增长7.7%的背景下，与上涨逻辑发生较大冲突，暗示天气升水泡沫将随时有可能破裂。美豆期价在9月中上旬见顶是大概率事件，对棕榈油而言是较大利空。

　　操作建议

　　整体而言，在主产国棕榈油进入增产周期，全球经济缓慢复苏的过程中，消费国进入棕榈油消费淡季的大背景下，再加上美豆天气炒作升水逐渐回落，生物柴油属性支撑有限，棕榈油中短期仍旧处于弱势下跌行情。

　　技术上，主力1401合约在对5500位置形成有效突破后，将会是新一轮下跌的开始，短期目标5300，不排除破位继续寻求支撑。而对于远月p1405较1401升水230元左右，作为远月合约下跌空间相对较大，建议突破5700坚决做空，同时考虑到棕榈油前期下跌幅度较大，豆油四季度进入消费旺季，能起到很好的对冲效果，可以适当做多豆油1月或5月进行对冲，中期目标1401合约价差有望升至1900—2000元/吨区域，而1405合约价差则可能回升至1500-1700元/吨。 

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