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　　在9月美农报告利多及美豆主产区天气出现明显好转的共同作用下，连豆粕期价暂时陷入宽幅震荡局面，期价频繁上下波动使得单边操作难度加大，我们认为目前的基本面孕育了跨月价差套利的机会，由于1月合约对应的是美国大豆，5月合约对应的是南美大豆，二者供给预期的变化可能会使得豆粕5-1价差下行，具体分析如下：

　　美国、南美供给变化带来豆粕5-1套利机会

　　美国农业部9月12日公布的月度供需报告将美国大豆产量从8860万吨下调至8570万吨，减幅为290万吨，同时将巴西大豆产量从8500万吨上调至8800万吨，增幅为300万吨。而阿根廷大豆产量继续维持在5350万吨。北美、南美大豆产量的一减一增之间反映出近、远期供应形势的明显差异。由于8月份以来美国中西部大豆主产区的持续少雨干燥天气，美豆单产的下调幅度在市场的预期范围内，而南美产量的大幅上调则十分出乎市场的意料。

　　我们针对过去5年美国农业部9月报告对于美国、南美大豆产量的调整情况进行了统计，统计结果如下表所示：在过去的5年中，只有2008年的9月报告中出现了美国产量下调，而南美产量上调的情况，而2008年10月份之后，连豆粕5-1价差持续走弱至次年1月，这说明美农9月报告中对于美国、南美的产量调整方向的差异的确会对10月份之后连豆粕5-1价差的走势产生短期的推动力。

　　图表：过去5年美农9月报告产量调整统计

　　资料来源：USDA 新湖期货研究所

　　图：2008年9月-2009年1月 豆粕5月-豆粕1月

　　资料来源：文华财经 新湖期货研究所

　　盘面压榨盈亏的差异是5-1价差走弱的现实推动力

　　由于美豆一直是近强远弱的格局，造成了11月、3月大豆进口成本的差异，从而导致11月盘面亏损始终大于3月盘面亏损，理论上二者的盘面压榨盈亏应该保持一致，因此从盘面压榨盈亏的角度来看，对于1月豆粕的拉动作用要强于对于5月豆粕的拉动作用，盘面压榨盈亏的差异是5-1价差走弱的一个现实推动力。

　　图：美豆3月与11月盘面盈亏

　　资料来源：新湖期货研究所

　　高度正基差是5-1价差走弱的隐形推动力

　　基差是现货价格与期货价格的差值，对于豆粕而言，长期处于正基差的格局。豆粕的正基差与大商所的豆粕交割制度有一定的关系，由于豆粕实行的是仓单对库，对于买方而言，很可能交割时不能获得希望交割地点的仓单，因此从交割制度来看略不利于买方交割，造成了期货价格相对于现货价格偏低，因此豆粕基差长期为正值。

　　但目前豆粕现货对于1月合约的基差依然高达600以上，这是近5年同期的最高水平，而随着交割日期的临近，基差对于近月合约的拉动效果将逐渐凸显，而远月合约则由于距离交割日期较久，不确定因素较多，基差的拉动效果不如近月合约显著。因此，历史罕见的M1高度正基差是5-1价差走弱的隐形推动力。

　　图：M1基差

　　资料来源：新湖期货研究所

　　国内港口大豆库存走势仍对正基差构成支撑

　　据天下粮仓的统计，8月份的大豆压榨量达到了608万吨，高于7月份的603万吨，而8月份大豆实际到港量的估计值为581万吨，继5-7月份进口量与压榨量的剪刀差不断增加之后，8月份压榨量开始再度高于进口量，这意味着港口库存将结束升势。而油厂大豆库存情况也印证了这一点，截至9月8日当周，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量降低至281.9万吨，较前一周的314.8万吨降10.45%。目前预计9月份进口大豆到港量仅为491万吨，10月到港量最新预估为480万吨，9、10月进口大豆到港量大幅下降，港口库存可能将重新进入下降周期，对于近月豆粕合约将形成较强的支撑作用。

　　不过自8月8日以来，国储以每周50万吨的节奏向市场投放大豆，目前拍卖已经进行了6周，累计成交达到了163万吨。从成交情况的变化趋势来看，由于美豆上涨的带动作用，最近3周的成交量大幅增加，成交均价则持续走高。目前油厂压榨利润丰厚，参拍热情依然十分高涨，国储大豆的流出对于进口大豆会形成一定的补充。但是我们认为国储大豆出库时间较长，最长可达60-75天，个别库存不高的油厂仍可能面临原料供应断档的风险。

　　图表：中国月度大豆压榨量与到港量

　　数据来源：海关 天下粮仓 新湖期货研究所

　　图表：中国港口大豆库存

　　数据来源：汇易网 新湖期货研究所

　　图：国储大豆拍卖情况

　　资料来源：国家粮油信息中心 新湖期货研究所

　　再来看去年的情况。当时美国正面临着史上最严重的干旱天气，市场预期美豆的减产幅度非常大，而当时市场对于南美大豆的增产预期也比较强烈，因此近强远弱的价差格局表现得相当显著。而今年至少到目前为止，市场普遍认为干燥天气虽然对美豆产量造成了一定的影响，然而较去年增产的预期并未改变。而南美大豆产量的预期增长幅度也没有去年大。因此，或许今年豆粕5月-1月价差达不到去年的低位-600。但今年美国大豆种植偏晚，关键生长期的天气炒作也较往年有所延迟，8月份之后豆粕5-1价差才开始迅速走弱，未来仍有继续走弱的空间。

　　综上，我们认为在美国、南美供给预期向相反方向变化、盘面盈亏继续存在较大差异、历史罕见的高度正基差以及未来两月到港量大幅减少的共同作用下，豆粕5-1价差走弱概率很大，豆粕买1卖5是目前震荡市中的较佳操作选择。按照目前的豆油价格，以及盘面压榨盈亏平水来计算，豆粕5-1价差的目标位为-500~-520。

　　图表：5-1价差理论目标位计算

　　资料来源：新湖期货研究所

　　新湖期货