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　　国内经济总体运行平稳 后期维持振荡筑底概率大

　　1. 调结构任务艰巨

　　当前我国经济总体保持平稳运行，上半年仍在合理增长区间内。国内一系列稳增长政策效果显现，工业去库存效果明显，8月份主要经济指标PMI、PPI、工业增加值、用电量、货运量等均出现了回升势头，但四季度经济仍然面临诸多不确定性。

　　从国内需求结构上看，主要是调整内需与外需、投资与消费失衡。我国经济对外贸依存度不断上升，经济增长过于依赖国际市场。同时，投资率偏高，消费率偏低。自2008年美国银行业危机和2009年以来的欧元区主权债务危机之后，欧美经济体步入了漫长的去杠杆化周期，透支消费造成的失衡逐步修正，全球消费品市场难现繁荣。再加上国内原料及劳动力成本上升、人民币汇率不断升值，出口竞争力持续下降，出口下滑。从目前情况来看，美国已开始稳步复苏，而欧洲经济仍未完全摆脱衰退边缘，后期国内出口仍面临较大不确定性；国内CPI有所下降，PPI也延续了自2012年3月以来的负增长态势，显示国内需求依旧不佳。此外，国内进出口数据仍处下降趋势中，相比于出口数据，进口数据更加疲软，也从另一个侧面显示出国内需求不佳。因此，我们认为，内需与外需尚未扭转疲态，后期结构调整任务艰巨。

　　从产业结构上看，第三产业发展不平衡，农业基础薄弱、工业大而不强，多数行业产能过剩。由于前几年保持高速增长时，新增的产能正在陆续释放，国内外市场需求低迷，工业有效需求不足与产能过剩矛盾依旧明显，中小企业生产经营面临的较大困难。目前，国际上公认的产能利用率正常水平为82%左右。而我国钢铁、水泥、电解铝、焦炭、船舶、光伏、工程机械等行业产能利用率最高约为75%，最低仅为60%左右，工程机械行业由于产能急剧扩张，需求大幅度下降，主要产品产能利用率不到一半。如何解决好庞大的产能过剩问题，仍是后期面临的不确定性。

　　从城乡和区域结构看，城镇化发展滞后，中西部发展不平衡。日前社科院发布的城市蓝皮书里面谈到中国城镇化的城镇问题。根据蓝皮书的说法，在2030年以前我国估计有接近4亿的农民要进入城里，变成城镇的市民。根据社科院的计算，农民市民化的人均成本是13.1万元，我国城镇化需要的公共成本差不多是50余万亿元，这个成本包括住房、养老、医疗、教育等社会福利方面的政府支出。因此，城镇化需要很大的资金投入，能不能有一个很好的融资模式，这可能成为我们城镇化成败的一个关键，也是后期面临的较大不确定性。

　　2. 合理控制信贷扩张

　　据上一轮地方债审计结果显示，截至2010年底，地方政府性债务为10.7万亿元。银监会披露的截至2013年6月末的数据显示，仅地方政府融资平台贷款余额，已达9.7万亿元，同比增长6.2%。但近两年地方债务增加的规模到底有多大，国内外媒体及专家对规模估算说法不一，差距较大。乐观的学者推测截至2012年底有12万亿，有的推测是15万亿，悲观的学者甚至推测出20万亿。自2008年起，地方债务增长过快，足以令人担忧。

　　8月初，审计署及其派出机构据开始对五级政府地方债务进行了起底工作。据中国财政部副部长朱光耀在9月5日举行的G20圣彼得堡峰会记者会上透露，全国范围的地方政府性债务第二轮全面审计预计于9月完成，将在10月公布地方政府债务审计结果。而审计结果显示的地方政府债务规模是否如部分经济学家预计的增长一倍，将直接影响市场信心。

　　我们应该看到，与印度和巴西等新兴市场国家相比，中国是个净储蓄国，且多年来经常帐项目一直是盈余，意味着中国自己的储蓄足可以应对债务的增加，国内地方政府债务并未到引发系统性风险的地步。但是我们同样应该看到，企业债券、信托产品及其他面向地方平台的影子银行信贷已经成为高风险领域。近些年来，此类信贷迅速增加，透明度及监管有限，现金流生成能力差、无法独立偿债、期限错配，隐形担保，评级系统不完善，使得其存在一些不合理定价风险，加大了后期的不确定性。

　　因此，我们认为，一方面，国内经济保持在中低速增长范围内，不仅有利于调结构，也有利于合理控制信贷规模；另一方面，新的增长方式并未形成，新的上升周期尚未开启，国内经济尚在振荡筑底中。因此，我们认为，后期仍需保持谨慎乐观，不宜追涨。

　　美联储年内消减QE是大概率事件

　　美联储目前的态度是，一切根据经济数据，换言之，就是如果经济没有出现恶化，美联储将会缩减QE。因此只要美国未来的经济数据没有遭遇大幅下滑，提早缩减QE仍是大概率事件。据彭博社公布的一份调查报告显示，半数以上的受访经济学家相信美联储主席伯南克将在9月的决策例会上把联储每个月采购债券的规模从850亿降低至650亿美元，而上个月的同类调查中持有这种观点的受访者比例为44%。

　　由于财政状况好转，美国财政部8月份的国债发行规模缩小。财政部当月发行了340亿美元2年期国债，小于2010年以来保持的平均每月350亿美元的发行规模。此外，美国财政部还将3年期国债发行规模从320亿美元削减至310亿美元。由于美联储要让刺激措施与所干预市场的规模相匹配，美国政府举债需求下降，美联储刺激措施调整的概率也将上升。

　　这从一个侧面反映出市场对美联储消减QE规模的预期仍在不断上升中，在此预期下，美元指数中期上涨趋势仍在。

　　从图3中可以看出，美元指数自2011年5月4日起，形成一条标准上升通道，其间不断创出新高，显示出上升动能仍在；此外，仅有两次短暂跌破下轨支撑，且快速回收至线上，显示出下轨支撑作用明显。

　　目前美元指数于81附近盘底多日，我们认为，新一轮上升正在酝酿之中，理由如下：一方面，欧元区经济并无明显好转，欧元汇率明显高估，且目前多次受阻于1.3400，中期顶部迹象开始显现；此外，9月，将迎来美联储议息会议，从市场预期来看，美联储消减QE规模概率极大，一旦预期成真，将会给美元指数上涨提供源动力。

　　欧债问题远未结束

　　欧元区一季度欧元区债务占GDP比重由2012年第四季度的90.6%升至92.2%，同比增长了4个百分点。债务负担的继续走高，加之欧元区经济已经连续第6个季度衰退(见图5)，欧债危机解决的预期画上大大的问号。

　　其中以希腊、意大利以及葡萄牙三国的情况最为严重。希腊自2009年危机爆发开始接受了两轮援助，2012年一季度显著走低，但是该国的债务比例在今年一季度再次显著走高，达到了GDP水平的160.5%；意大利债务压力则仅次于次于希腊，该国债务对比GDP自去年一季度的123.8%上升至130.3%；葡萄牙债务对比GDP自去年一季度的111.8%上升至127.1%。

　　如果后期欧洲经济仍旧延续衰退，再加上以希腊和葡萄牙为代表受援国的财政紧缩空间已近极限，如此大规模的债务问题如何解决将再次成为市场焦点，极有可能再次引爆市场下跌。

　　钢材价格有改善 后期仍需谨慎

　　从图7中可以看出，2013年开始至今，粗钢产量均同比上升。1－6月份，国内粗钢产量38987万吨，同比增长7.4%；与此形成鲜明对比的是，86家主要钢企平均销售利润率仅为0.13%。

　　但进入7月后，伴随着企业库存下降，钢材价格迎来一波反弹，大中型钢企利润一举扭亏。据钢协公布的数据显示，7月86家钢企合计盈利23亿元，扭亏为盈的同时，销售利润率回升至0.77%，创下年内新高；而亏损企业数目降至21家，同比6月减少10家。7月钢企单月盈利规模已经超过1-6月的总和，亏损面也从年中的40.7%降至24%。

　　8月份粗钢产量同比上升明显，达到12.8%。这主要是由于，8月虽为欧美地区钢材消费淡季，但恰逢起库存周期底部，在旺季来临前补库带动下，国内钢铁订单上升。此外，国内钢企为了走量，普遍采取降价促销策略。使得国内钢材价格相比与国外市场价格，具有20－30美元的价格优势。因此，8月份钢材出口量大幅上升，带动粗钢产量上升。但是钢铁产能全面过剩，近期价格的走高将促使钢企加大产量；以及欧美补库的完成，10月份钢材出口量将会陷入回落；加之国内主要港口铁矿石库存开始上升，一旦“金九银十”的乐观预期再次落空，风险将随之而来，将对焦炭、焦煤期价构成强大压力。

　　国内冶金焦价格有所反弹，主焦煤进口价格仍然低迷

　　从图11中可以看出，自6月起，受钢材价格反弹影响，国内冶金焦出厂价格有所反弹，幅度均在20%左右，扭转了前期单边下跌走势，焦炭生产企业利润有所改善。前期国内炼焦煤价格大幅下挫，多数矿区煤价已接近成本，甚至是亏损，近期价格上涨，盈利有所好转，但动能仍显不足。从图12中可以看出，国内各主要港口的澳大利亚产主焦煤价格略有反弹，但仍未扭转下行趋势。

　　从图13中可以看出，近几年焦炭产量的走势基本上是两头低中间高。由于今年国内经济整体平稳，钢材市场产销率上升，焦炭月度产量同比连续上升，6月产量竟然创下历史新高。从产量分布情况来看，山西、河北、山东、内蒙、河南、辽宁六个主产省份，产量约占到全国总产量的60%以上。从图14中可以看出，自今年3月起，山西、河北以及内蒙古产量均处于回落趋势中，说明上述地区产能利用率逐步下滑。一旦焦炭价格继续反弹，上述地区启动闲置产能，提高产量，将对焦炭价格构成压力。

　　一旦美联储消减QE规模，资金流出亚洲新兴国家，煤炭进口价格恐再现回落，将会再次给国内焦煤价格带来压力。而焦煤价格的下调，必将带动焦炭价格下滑，给期价带来压力。

　　根据我们观察，焦炭企业相对于钢铁企业处于上游低位，但由于钢企利润率低，焦炭企业议价能力较为疲弱；焦炭企业相对于焦煤企业处于下游低位，但由于煤企处于亏损边缘，焦炭企业议价能力同样处于弱势。此外，目前焦炭与焦煤价差较大。因此，后期焦炭期价极有可能要弱于焦煤期价。

　　焦煤焦炭价差有望继续回落

　　j1401期价与jm1401期价价差，自4月以来逐步上升，至8月27日，最高点涨至473元/吨，随后展开回调，目前期价已经接近430元/吨。从指标来看，两者价差有望继续回落至400元/吨附近。

　　综上所述，一方面，国内经济运行平稳，在钢材及焦炭市场“金九银十”预期下，继续支撑焦煤、焦炭期价的主要因素；另外一方面，欧元区的不稳定因素，一旦美联储消减QE规模成真，必将打压国际大宗商品价格，给焦煤、焦炭期价带来压力。因此，我们认为，焦炭焦煤价差有望继续回落，目标应该在400元/吨附近。通过以上分析，我们采取的策略是抛空j1401合约期价，同时买入jm1401合约期价。

　　经易期货 杨林