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　　尽管9月首周棕榈油大秀“开门红”，给投资者带来表面繁荣的视觉冲击，但这种回光返照的行情却为市场带来了沽空良机。随着关注焦点逐渐向产量增长盖过出口需求等转移，筑底上攻的回暖或只是美好愿景，取而代之的将是秋意渐浓的重心下移，加之美豆“塌陷”风险大增，棕榈油更将独木难支，期价料重回跌势，只不过，后期的下跌可能不如上半年顺畅，或呈现抵抗式下行态势。

　　1、主产国进入产量峰值周期

　　受出口强劲等因素刺激，8月份马来西亚棕榈油期价绝地反击，基准11月合约一度冲击2480-2500林吉特/吨的关键阻力，但9月份以来期价重回弱势，随着双重顶部的形成，市场抛压有所加重。虽然9月1-10日马来西亚棕榈油出口环比增长6.8%-10.8%，升至44.98-46.3万吨的水平，但对期价的提振力度大大减弱，乍一看，海外市场的食用和生物燃料需求趋于持续向好，但这并未剔除马来西亚货币连续贬值对出口数据的提振因素，不能代表市场的真实消费，而且这一利好在经过交易商的充分消化后，后期继续完美修饰的可能性减小，取而代之的将是供给端口压力对盘面的利空。

　　MPOB最新公布的报告显示，8月份马来西亚棕榈油产量增加3.6%至174万吨，出口环比增加7.4%至152万吨，略低于市场预估的153万吨，使得库存量较7月底小幅增加0.1%至167万吨，为5月份以来最高水准，显示库存重建的趋势性更加明显，预计9、10月份产量增长、库存攀升等利空因素将不断“上位”，成为压倒期价的致命“武器”。

　　图1 马来西亚棕榈油产销数据变化(单位：吨)

　　数据来源：MPOB 宝城期货金融研究所

　　其实，自7月份开始，马来西亚棕榈油生产便进入年内旺季周期，而今年2-7月份产量环比增长依此为2.2%、3.2%、1.2%、2.9%和18.0%，暗示未来2-3个月产量增加将会提速，一旦出口需求逊于预期，必将导致主产国库存继续攀升，并跃居至200万吨之上的水平，从而令期价承受较大的下跌压力。

　　2、国内需求步入后“双节”时代

　　监测显示，8月份国内棕榈油表观消费量预估为59万吨，同比和环比分别增加19.1%和31.7%，说明在中秋、十一节日备货刺激下终端购货意愿增强，不过，短暂繁荣并不能掩盖实质颓势，步入后“双节”时代的棕榈油消费将随着天气转凉而受到抑制，对价格而言不会是好“兆头”。

　　尽管主要港口棕榈油库存连续三周处于下滑态势，形成了对部分交易商的看多预期，但去库存进程缓慢始终是市场“头痛”的问题。自二季度以来，国内棕榈油便进入去库存化阶段，目前库存降至110万吨左右，较4月中旬154万吨的年内高点下滑了约44万吨，月均消化量不足10万吨，终端成交持续转好的条件明显不具备，现货交投多数时间仍以清淡为主，而当前基差条件对期价走势也难言支撑。

　　图2 主要港口棕榈油库存(单位：吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　值得说明的是，近几个月去库存化的进行，更重要的原因在于胀库背景下5-7月份的进口步伐趋缓所致，就绝对数量来看，当前的库存水平较2010年、2011年和2012年同期分别高125.7%、127.5%和65.5%，意味着庞大的库存压力始终是制约期价走升的重要砝码，令多方退避三舍。另外，在今年限制三公消费的大环境下，整个餐饮业营业额出现了大幅萎缩，油脂整体消费都较为疲软，豆油商业库存始终维持在100万吨以上，菜籽油国储库存更是超过450万吨，使得整个板块上涨面临重重压力。

　　3、与豆油比价优势日渐缺失

　　夏季本该是棕榈油表现的时点，但今年国内消费则缺乏惊喜，随着秋季、气温降低，终端市场或将对豆油有所青睐，棕榈油需求将受到抑制。在上半年豆、棕油期现价差经历大幅收敛之后，7月份以来便整体处于回升修复阶段，两者1401合约价差已创出下半年新高，并离3月19日的1760元/吨仅一步之遥，而1405合约价差也处于走阔阶段，向上突破的动能正在积聚。现货四级豆油与24度棕榈油价差则走升至1600元/吨左右，仍偏低于近一年半以来的均值水平，说明棕榈油比价优势正在不断缺失，对价格而言是一种隐性利空。

　　从进口角度来看，当前10月船期马来西亚毛棕榈油进口成本已降至6200-6300元/吨，但较国内24度现货报价高出600元/吨左右，内外价格依然处于倒挂的局面，内弱外强的结构非常明显，大连盘面仍倾向于表现为滞涨跟跌的特点，由于BMD毛棕榈油期价已破位下跌，国内市场价格重心将会下移。而如果后期国内现货抗跌，使得内外倒挂局面缓解，对应的又将是进口数量的攀升，对于期价走势来说都不是好事情。

　　图3 棕榈油内外价差变动(单位：元/吨)

　　数据来源：JCI 宝城期货金融研究所

　　4、美豆顶部或正在沉淀

　　美国农业部(USDA)刚刚出炉的9月份供需报告为市场带来意外惊喜，助推美豆11月合约再度冲击1400美分/蒲式耳一线的压力关口，但油脂板块表现却弱势依旧，反映出“卖事实”的压力相应增加。

　　在报告中，美国农业部预计2013/14年度美豆单产、总产分别为41.2蒲式耳/英亩和31.49亿蒲式耳，低于8月预估的42.6蒲式耳/英亩和32.55亿蒲式耳的水平，并将期末库存由8月时的2.2亿蒲式耳下调至1.5亿，低于分析师平均预估的1.65亿蒲式耳。乍一看，本次报告奠定了新作美豆供需继续偏紧的基调，或助推期价高位运行，但其实当前的涨势发生在美豆产量环比增加4.4%和南美大豆产量预期增长7.7%的背景下，与上涨逻辑发生较大冲突，暗示天气升水泡沫将随时发生破裂现象，毕竟美豆期价在9月中上旬见顶是大概率事件，对于棕榈油而言会是较大利空点。

　　而知名植物油分析师Dorab Mistry最近表示，棕榈油跟随美豆的飙升行情可能逐渐结束，由于生物燃料需求低迷以及供应前景改善，价格将出现大幅下挫。虽然当前国际原油价格坚挺一定程度上激发了市场对棕榈油生物属性增强的预期，两者长期相关度较高，不过，近年来相关性却在减弱，而今年两者甚至表现为负相关，a系数为-0.67396，说明棕榈油生物属性在经历长期炒作后趋于弱化，而决定价格走势的主导因素还是供需面情况。

　　表1：BMD毛棕榈油和WTI原油相关性

　　数据来源：宝城期货金融研究所

　　我们认为，尽管按照植物油价格理论，当前BMD毛棕榈油价格较原油溢价水平再度回到0美元/吨之下，而高企的原油价格可能促使生物燃料生产商增加对棕榈油的使用量，但是这种预期或许已经在市场中得以消化，后期两者价差水平的向上修复更倾向于发生在原油下跌的过程中，或者棕榈油跌势放缓，而自身供需面的疲软以及美豆头部隐现，对期价的重创将是主要因素。

　　5、观点总结与操作策略

　　整体而言，随着市场对主产国棕榈油产量增加的忧虑盖过出口需求的影响，棕榈油期价将逐渐进入“秋乏”状态，而由于自身比价优势缺失、美豆天气升水泡沫正被挤出，行情有可能提前“入冬”，期价重心将会继续下移。

　　技术上，P1401合约在5800元/吨之下大势偏空结构就会延续，近期将考验5500元/吨左右颈线位置的支撑，一旦被有效击穿，新一轮下跌趋势启动的信号就会显著增强。我们看到，8月中旬以来的缓慢上涨趋势线已被打破，不规则的“M”头将最终形成，前期低点5300元/吨一线将并非“铁底”，且极有可能向下寻求5150-5200元/吨附近的支撑，可根据美豆顶部形成节奏逢反弹抛空，若P1401合约期价能再度回到5550-5600元/吨，将是较好的沽空入场点。

　　当然，未来行情走势不一定如我们预期一样发展，由于市场处于抵抗式下跌状态，单边操作难度相对较大，可在卖空棕榈油的同时，买入相同手数的豆油合约进行对冲，预计豆、棕油1401合约价差有望升至1900-2000元/吨的区域，而1405合约价差则可能回升至1700元/吨之上。

　　宝城期货金融研究所农产品组 沈国成