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　　前言：

　　9月13日，受USDA月度供需报告以及隔夜美豆类涨势所刺激，大连豆粕大幅跳空高开，突破了宽幅振荡3周之久的平台，但是从大豆、豆油、棕榈油等相关品种的走势来看，利多似乎并没有眷顾这些品种。

　　图：大连豆粕主力日线图

　　图表来源：文华财经

　　豆粕市场的强势能维持多久？油脂油料品种为何会出现走势分化？市场又存在哪些变数？期货市场当如何操作？国元期货下面为您详细解读。

　　第一篇.9月USDA报告继续利好

　　8月下旬，美豆以及国内豆粕都进入宽幅振荡走势，但值得关注的是，仓量并没有因为盘面缺乏单边趋势而萎缩，如豆粕1401合约持仓从8月26日的175万手左右增加到了9月12日的197万手，增仓极其明显，同时也很直观的表明多空双方存在巨大的分歧。

　　由于期货市场是炒作“预期”的市场，从以往天气市的炒作来看，进入9月份，美豆的天气题材炒作其实已经接近尾声，因为美豆有一些播种较早的地方甚至已经开始收割，天气对期货盘面的影响要么已经充分的反应到盘面上，要么已经对期货盘面难以产生大的影响，如去年美豆以及国内豆粕的超级牛市就是在8月底9月初终结。

　　但是从今年美豆的种植时间节点来看，和往年的生长周期存在明显的差异，最主要的原因是在今年春播时，北半球存在明显的涝情，导致美豆的播种整体延迟了15天左右，9月的报告是否能再度调低美豆单产以及总产，市场分歧巨大，对于9月USDA报告的关注度也因此空前高涨，

　　我们在回过头来看数据，9月13日凌晨，USDA月度供需报告显示：美豆收获面积7640万英亩，上月7640，单产41.2蒲，上月42.6蒲，产量31.49亿蒲，上月32.55；期末1.50亿蒲，上月2.20亿蒲。

　　表一：美国农业部月度供需报告(2013.9)

　　数据来源：USDA

　　很明显，把7—9月份美豆月度供需报告连贯起来看，美豆的单产、总产、库存效费比等重要数据，是一路下行的趋势，这足以能对盘面形成持续性的利好，美豆、国内的豆类也用走势很直观的证实了这点。短期在这一持续利好没有明确终结迹象的情况下，其对美豆的支撑仍会相当明显。

　　第二篇。因播种延迟，美豆生长仍存巨大风险

　　从历史情况上，9月初的优良率基本能决定本年度大豆的产量，所以现在市场对天气炒作抱有进入尾声的预期。见下表，54%的优良率对应单产41.5左右，对应点位高点1400点左右，所以，美豆在两次上涨到1400点时，无果而终。

　　表：美豆生长优良率走势

　　数据来源：USDA

　　但是，本年度可能会有不一样的结果，也就是不确定性继续存在，理由有二：首先是本年度是晚播大豆，晚约15天，越到后期，其面临早霜的风险越大；二是部分是播种的早熟大豆，这个大豆的产量略低，而且不耐旱；所以，本年度的优良率需要在9月18日左右才更有对比效果，9月中上旬这段时间的生长情况对最终的单产将非常重要。

　　除了生长优良率之外，影响单产的另外一项指标就是结荚率，但是很遗憾，目前的结荚率是低于去年同期，也低于五年均值，那么未来10天的结荚补充进度很重要，考虑到晚播大豆，结荚后的鼓粒期也延迟，需要的水分将决定大豆的最后结荚进度和鼓粒好坏，而鼓粒好坏将左右最终产量。

　　图：美豆结荚率走势图

　　数据来源：USDA

　　第三篇。养殖前景是潜在利好

　　从衡量养殖利润的重要指标猪粮比来看，国内从4月份猪粮比价止跌回升，生猪养殖效益明显好转。农业部数据显示，截至8月底，国内猪粮比价为6.57，连续6周高于盈亏平衡点。国内禽类养殖摆脱上半年禽流感疫情影响后，企业补栏意愿上升，养殖品价格走高带动禽类养殖效益好转，禽类养殖市场重回良性运行通道。按照国内近年来养殖市场年均7%左右的增速，四季度养殖市场对豆粕的需求仍会保持稳定增长态势，这一点从近年来下半年以后饲料月生产量逐月递增的数据也可以得到佐证。

　　图：国内猪粮比走势图

　　数据来源：WIND

　　而从生猪存栏量来看，利好同样很直观的显现在我们眼前，从今年1月起，生猪存栏一直处于回升状态，虽然目前绝对值离历史高位还有相当距离，但是已经可以和去年年末相媲美，更加值得注意的是，目前生猪存栏量上行的态势并没有结束，其对豆粕的需求增量，显然也没有结束的迹象，整体上来讲，国内第四季度的需求仍会对豆粕施加利好。

　　图：国内生猪存栏量

　　数据来源：wind

　　第四篇。饲料产销数据更为直观利好

　　按照国内近年来养殖市场年均7%左右的增速，四季度养殖市场对豆粕的需求仍会保持稳定增长态势，这一点从近年来下半年以后饲料月生产量逐月递增的数据也可以得到佐证。

　　图：国内饲料产量走势图(单月)

　　数据来源：wind

　　从最近两月的情况来看，受市场回暖后企业压榨利润好转影响，国内油厂开工率普遍维持在较高水平，但由于前期豆粕需求方多看空后市而维持低库存量，近期豆粕需求明显好转，油厂销售多以满足预定合同为主，豆粕库存压力整体不大。预计四季度国内大豆进口量逐月走低，豆粕库存增加幅度有限，即使美豆走势偏弱，国内豆粕现货市场也有望维持高位运行状态，对盘面形成有效支撑。

　　图：豆粕库存及未执行量

　　数据来源：wind

　　第五篇。油脂库存压力大，豆粕将成利多着力点

　　国家粮油信息中心的数据显示，2013/14年度国内油脂总产量预计达到2473万吨，同比增加3.9%，进口量预计930万吨，同比回落80万吨。油脂消费增幅从上一年的零增长暂较乐观的恢复至1.5%，此时商业库存仅较去年下跌1.2%至248万吨，可以说13/14整体市场年度国内油脂的去库存并不很明显，而且，油脂仍有重大利空，即国内油脂储备库存，预计13/14年度将创下近900万吨的历史新高。

　　图：国内三大油脂库存

　　数据来源：WIND

　　另外从今年以来，国内的油粕比一直下行，这也是油粕基本面差异的最直观的体现，而目前由于油脂的库存巨大、消费又难以启动或者没有启动的迹象，后期美豆上涨带来的成本压力将只能反映在基本面最好的豆粕上面，因此在第四季度，豆粕有望继续成为利好消化的着力点，粕强油弱格局可能在下半年仍将延续。

　　第六篇。操作及建议

　　从目前的技术面上来看，豆粕1401已经突破了前期振荡区间，且此种走势得到了仓量的有效配合，而基本面上，如我们上面所述，美豆产量的不确定性以及豆粕本身良好的基本面，都将对盘面继续施加利好，整体上来看，豆粕的走势仍将呈现阶段性强势。

　　但是任何牛市都有终结的时候，从年度供需平衡表上来看，今年美豆减产幅度还没有到达去年的程度，相较于去年，南美上半年已经丰产，美豆增产概率也十分巨大，这始终是限制盘面上方空间的阴霾，因此到10月份美豆产量确定性增强的时候，我们要谨防美豆以及豆粕的回调风险。

　　具体操作上来看，目前豆粕1401合约仍然可以继续轻仓做多，其目标位有可能在3900—4000左右，以保证期现价差的回归，但是当盘面滞涨或者利好有消化完毕迹象的时候，我们可以选择离场，或者卖出油脂类进行对冲。

　　国元期货农产品团队 王敏