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　　一、天气炒作渐入尾声，全球大豆供需平衡表趋松

　　8月中旬开始，市场在美国农业部8月报告大幅调低2013年新季大豆产量预估的背景下，伴随着中西部作物带的偏干天气进入了本年度第三轮天气炒作。进入9月中旬，天气炒作历时1月，鉴于新作大豆目前已基本完成结荚，我们认为本轮天气炒作已渐入尾声，市场对天气的关注度将转淡，供需数据的逐步确认将成为后市关注的焦点，为此我们先对美豆本季平衡表做预估以期预判美豆11月合约的价格区间。

　　图1：过去一个月大豆生长关键期的降雨与气温

　　资料来源： NOAA

　　9月农业部报告中，新作大豆单产预估调低至为41.2蒲/英亩，符合市场预期，新作大豆种植面积维持7717.8万英亩的预估值。9月报告数据，与近期各大主要机构对新作产量的调整基本一致，CBOT市场分析师平均预估单产在41.1蒲式耳/英亩，Lanworth较为悲观，下调单产至40.4蒲式耳/英亩，Informa则相对乐观，仅小幅下调新作美豆单产预估至42.4蒲式耳/英亩。

　　我们的判断是，从8月上旬开始正式进入结荚期，整个生长关键期80%的时间里，中西部一半左右的地区处于缺乏降雨，温度偏高的状态，这对单产的负面影响显而易见，因此我们将单产的上限定在42蒲/英亩(低于8月美国农业部报告预估值)。从优良率的变化趋势上看，今年同2011年较为相似，当年的单产为41.5蒲/英亩，同时只要优良率不低于50%，那高于去年的39.6蒲/英亩应是大概率事件。

　　因此我们预计美豆新作单产波动区间应在39.6－42蒲式耳/英亩。考虑到今年生长整体延迟给作物带来的负面影响，我们认为9月报告的单产调整较为可靠，后期继续大幅下调的概率较小。此外，对于新作种植面积，我们认为市场目前的判断应已经接近于实际收获面积，因此维持9月报告预估的7640万英亩的收获面积预估值不变。

　　图2：新作美豆优良率走势与往年比较

　　需求方面，9月报告中维持了长期以来2013/14年度中国6900万吨大豆的进口预估，我们始终认为这一进口预估值偏高。2012/13年度国内豆粕饲料消费整体处于高位，预计全国豆粕消费总量在4800万吨左右，2013/14年度饲料需求大幅变化的可能性并不大，我们维持豆粕4%的平均增长预期，豆粕本季消费总量应在4990万吨，约合6320万吨的大豆压榨量，假定2013/14年季末港口进口大豆库存保持在600万吨以上，加之压榨产能扩张可能带来的补库增长，我们的模型显示2013/14年度中国进口量会在6670万吨左右。因此，我们同比调低美豆对中国进口量约80万吨(合29.5百万蒲式耳)，以此判断为基础，同时假定其余USDA数据9月预期不变，我们给出预估的美豆本季供需平衡表如下：

　　图3：美豆新作供需平衡表预估

　　资料来源：上海中期，USDA，天下粮仓

　　尽管从新作美豆平衡表显示，美豆市场本季将无法完成预期的供需转松的调整，继续维持偏紧供需状态属于大概率事件。但是我们同样不能忽视全球豆类整体大环境的影响。即使美豆偏紧的平衡表使CBOT市场始终有能力建立美豆的高位价格孤岛，但由于在巴、阿两国本币大幅贬值的宏观背景下，大豆作为软黄金的保值作用，配合CBOT美豆市场的强势价格格局，南美豆农在2013/14年度继续保持了2012/13年度种植扩张的积极性。USDA在9月报告中另外的一项重要数据调整在于巴西本季新作产量被上调至8800万吨，较去年调高600万吨，同比上调逾7%，扩张幅度高于市场之前预期的5%，这使全球大豆供需纸面上的平衡较2012/13年度仍处于明显转松的格局中，库存消费比保持在26%以上。 因此我们认为豆类从格局上看依旧处于下行的周期内，类似去年的大幅上扬的牛市行情出现的可能性极小。综合美豆4%－7%的库存消费比预期以及全球大豆市场26%以上的库存消费比预期，我们判断9月报告奠定了在10月美国农业部供需报告前，CBOT美豆11月合约中幅震荡的格局，在不发生早霜灾害的前提下，11月合约价格区间在1300－1450美分/蒲区间内。从下半年的走势看，已经过去的2012/13作物年度发生的CBOT市场在偏紧的美豆平衡和宽松的国际大豆供需平衡中寻找合理的价值区间的过程仍在延续，且寻价过程可能比上一年度更为复杂。未来除美国新作产量的预估调整外，中国进口大豆的节奏和取向(偏向于进口阿根廷大豆还是美国大豆)也将逐步成为后市的焦点。

　　目前美豆11月期价处于预估价格区间上沿，且短期内已三次冲击1400美分/蒲一线，而在报告利多兑现的情况下，尚未能突破8月高点1409.4美分/蒲。一旦后市缺乏新的利多支撑，我们预计11月合约价格高位回落的概率较大。

　　图4：全球大豆供需平衡表预估 单位：千吨

　　资料来源：USDA，上海中期

　　二、收割压力对市场终有压制

　　从1998-2012年的15年间，我们对美豆11月合约8、9月份的价格走势进行统计：其中有12个年份均是在8月份建立阶段性低点，而后反弹并于8月下旬或9月份升至高点，也就是说8月末或者9月份建立阶段性高点概率高达80%。其中有3年的走势不同，分别是2003年的大面积干旱支撑价格持续上扬至11月，2005及2006年，受南美大面积扩张种植面积影响，使美豆期价提前在6月末或7月初触顶。如果我们以美豆这15年的月K线数据分析，同样可以得到这样的结果。从图5我们可以看到，美豆9月收阴概率接近70%，平均跌幅高达3.5%，季节性上市压力始终存在。

　　我们始终认为历史将会重演。即使今年美国大豆生长进程的延迟使美豆在生长季遭遇早霜的风险增加，加之8月中旬才进入第三轮真正意义上的干旱题材炒作，使美豆今年建立阶段性高点的时间节点不断后移。但是即便USDA下调单产预估，可高达8500万吨的新作美豆产量预期依旧会在收割前压制市场，并最终伴随着时间窗口往收割期临近而建立收割低点。与此同时，我们考虑到，美国方面种植成本连年增加，本季新作大豆的种植成本已经高达1170美分/蒲，因此我们提高2013/14作物年度美豆收割低点至1280美分/蒲一线区间。在不发生实际早霜灾害的前提下，收割低点出现的时间节点应在9月下旬至10月上旬。

　　图5：美豆合约季节性上涨概率和涨跌幅

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　图6：美国大豆历年平均种植成本

　　资料来源：USDA，上海中期

　　三、国内后期大豆到港量回升，供应偏紧状态不易出现

　　根据国内进口大豆到港船期(因今年美陈豆紧缺，到港大豆主要是南美大豆)统计，在美豆新作正式上市到港前的9、10月份，国内有约900万吨的进口大豆到港(其中仍以南美大豆为主，包含少量美国早收大豆)，而11、12月我国大豆到港量将再度显著上升，预计月均将超过600万吨，目前9月上旬国内港口大豆库存在630万吨。按照国内现阶段相对丰富的压榨利润来看，国内9、10月份月均消耗大豆量在500－550万吨区间(考虑到双节期间部分油厂的停机计划)。也就是说，9、10月份我国虽进入大豆库存消耗期，但到10月底，港口大豆库存预计仅回落至500万吨－550万吨区间(这其中也考虑到国产大豆抛储将持续到10月，约有100－150万吨的国产储备豆将流入市场)。11月以后伴随美新豆和部分阿根廷陈豆的恢复到港，港口又将重建库存。

　　因此，只要北美大豆运输不出现物流问题，未来国内大豆供给发生类似今年5月份一样的结构性失衡的可能性不大，我们认为9、10月间国内大豆供给和豆粕供给处于维持现有平衡的阶段，国内豆类市场本身目前不具备利多预期。

　　图7：豆粕现货市场成交量 单位：吨

　　资料来源：天下粮仓，上海中期

　　此外，我们注意到，在目前养殖利润良好和能繁母猪数量依旧处于高位的背景下，9、10月份国内豆粕消费仍处于相对旺季。但是发生在中秋和国庆双节前的集中出栏，会造成后市豆粕需求出现小幅回落的迹象，后续的再度进入绝对旺季将发生在11月(见图7)。如果国内港口大豆库存的变化与我们的预期一致，那国内豆粕供需平衡也将保持现有的格局，供应趋紧的状态不易出现。因此，我们认为现阶段豆粕1月合约高于600元/吨的基差虽然会得以延续，但这对豆粕1将跟盘回落。

　　四、虽然美豆净多持仓量回升，但是只是存量资金

　　自8月中旬开始，已连续三周，美豆合约上持仓净多爆发式反弹，基金空头继续加速削减头寸，而多头仍在积极介入。截至9月3日当周，美豆合约上，非商业多头较8月中旬增仓6.1万手，非商业空头则减仓4.6万余手，美豆基金净多较8月中旬大幅调增回升10.6万张至16.6万张。

　　然而，从下图中我们可以看到两种现象，一个现象是美豆粕和美豆油合约上的基金增幅则相对迟缓，美豆粕合约基金净多持仓较8月中旬回升2.8万张至5.8万张，美豆油合约净多持仓回升3.6万张至－1.2万张。另一个现象是与去年同期基金净多持有23.2万张相比，当前16.6万张的净多持有数量在市场缺乏新的利多因素下很难令价格打开新一轮上涨空间。

　　图8：CFTC豆类期货商品基金净多动向

　　资料来源：CFTC，上海中期

　　从图9的CFTC多空分类持仓比来看，蓝线代表基金多头和商业空头持仓量比，红线代表基金多头和基金空头持仓量比。我们可以看到，蓝线自高位向55%的均值方向移动，8月中旬开始美豆的高位运行，正刺激商业空头积极加仓。而红线仍处于相对低位，基金多头对基金空头并没有占据类似去年天气炒作时期的绝对优势。以目前的基本面来看，后市基金继续大幅加仓的动力是相对不足的(将同时面对商业空头和基金空头双重的仓位压力)，由此我们预测后市美豆倚靠资金继续上行的难度将加大，在不出现继续下调单产和早霜灾害的前提下期价脱离基本面持续走高的可能性很小。

　　图9：CFTC豆类期货商品基金净多动向

　　资料来源：CFTC，上海中期

　　五、操作策略

　　图10：美豆11月合约9月价格运行区间

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　经过以上四点分析，我们认为以目前基本面数据来看，预计9月美豆价格运行区间在1300－1450美分/蒲，对应DCE豆粕1月期价大概在3500-3830元/吨。而美豆11月合约期价阶段性高点在1400－1450美分/蒲区间内，对应豆粕1月价格在3700－3830区间，故一旦1月合约处于这一价位，可考虑做空豆粕1月合约；此外，豆粕5月合约价格高位区间在3330－3400元/吨，偏向谨慎的投资者可考虑做空5月合约。

　　图11：豆粕1月合约价格运行区间

　　资料来源：文华财经，上海中期

　　需要注意的是，倘若出现如下状况，届时将重新调整操作策略

　　1、一旦市场提早发生早霜的炒作，收割压力对市场的影响或将再度推迟，同时产量的再度炒作可能激发美豆11月往1500美分/蒲一线冲击，我们将可能做出离场操作，1月合约止损区间为4000-4075元/吨。

　　2、市场出现大规模降低产量的利多预期，比如美豆新作种植面积的减少以及早霜的规模性触发等因素，我们将考虑适时止损，重新确定交易计划。

　　(上海中期期货研究所 农产品小组)