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　　摘要：短期我们认为L1401现货市场处于均衡状态，主要原因是：(一)成本端：原油高位，但石化利润偏高，整体评级为中性；(二)供需端：短期供需紧平衡VS中长期供应宽松预期，市场心态阴晴不定。无论是成本还是供需都无明显方向性选择，我们判断短期现货价格或呈高位震荡走势。从期现结合的角度看，L1401贴水现货920元/吨创年后新高，也是2009年以来的历史高点附近，期货价格或有修复贴水的需求，若现货价格如预期持稳，或为我们带来不错的短多机会。

　　考虑到若叙利亚局势缓和原油有下跌风险，且未来9月交割后塑料供需面有可能从紧平衡状态转为供应宽松状态，我们对L1401中长期走势暂持谨慎态度。 

　　一、成本端——原油高位，但石化利润偏高，整体评级为中性

　　图表1 LLDPE产业链裂解价差

　　数据来源：Wind、浙商期货研究中心

　　前期由于地缘政治问题，国际油价持续暴涨，但对下游LLDPE传导作用已明显减弱。前期石化的限产政策营造国内现货供应紧张格局，加之9月合约逼仓石化借机调涨，进一步推高市场价格。在此背景下LLDPE价格与上游石脑油/乙烯单体价格出现背离，石化生产利润一路走高，最高一度达到1600元/吨，上次这种高利润状况出现于2010年。但与2010年不同的是，之前的高利润是需求拉动，而目前高利润状况是人为限制供给。因此当市场预期后市供应增加的前提下，该种该利润状态并不可持续，前期出现了原油上涨但石化降价的情况，当前生产利润回落至1000元/吨左右水平。鉴于LLDPE与乙烯比价依然远高于3年均值，我们认为后市即便原料价格持续高位，石化跟涨幅度亦将打折扣。因此短期原油高位震荡的前提下，我们对LLDPE产业链成本端总体评级偏中性。

　　二、供需——短期供需紧平衡VS中长期供应宽松预期，市场未有方向性选择

　　(一)短期供需紧平衡

　　1、石化库存低位，继续限制开单

　　最近两年，石化实施了严格的“限产保价”政策，尤其是进入2013年后石化生产销售政策表现出明显的利润导向，即通过限制装置开工人为营造供应紧张状态，抬升现货报价，从而保持一定的利润水平。同时还会采取“饥饿营销”的措施，限制开单，加剧供应紧张格局。在中油/石化市场占有率超过三分之二的情况下，此举对市场影响巨大。

　　从当前石化库存水平来看，不足60万吨，处于最近2年半以来的偏低水平。短期石化或继续限制开单以减少货源流通，近期的供应端维持偏多评级。

　　图表2 中油/石化库存

　　数据来源：浙商期货研究中心

　　2、下游开工回升，但高价原料抑制备货需求

　　随着下游农膜生产逐步进入旺季，现农膜订单陆续增加，但较往年同期仍偏差。华北地区主要河北、甘肃等地订单较好，其他地区订单具有一定延后性。大厂开工率尚可，在6-9成不等，其他厂家多在5成左右，部分小厂略低。辽宁地区受原料影响较大，订单跟进乏力，成交极少，生产厂家转入短暂停机中或间歇性生产。现随着大蒜膜和西北地区地膜招标开始，地膜开机厂家逐渐增多，开工率多在3成左右。

　　图表3 下游农膜厂家开工率

　　数据来源：卓创资讯、浙商期货研究中心

　　但高价原料抑制了下游的备货需求。从棚膜生产来看，当前双防膜售价12500-13200元/吨，由于原料价格高企，膜厂的生产利润受到极大挑战，当前双防膜与原料价差不足1000元/吨，远低于去年同期。膜厂利润被压缩，使得厂家观望情绪浓厚，备货意愿不强，现厂家原料库存较少，多按订单采购为主，维持1-2周生产。

　　图表4 双防膜售价与原料价差情况

　　数据来源：卓创资讯、浙商期货研究中心

　　综合评价LLDPE短期供需，我们认为受即期石化库存偏低，并且继续限制开单的影响，虽然下游没有表现出明显的备货需求，但刚性订单需求已逐步启动，拿货频率较前期提高，整体供需处于紧平衡状态。

　　(二)中长期供应预期偏宽松

　　1、短期装置开工率仍不高，关注后市检修装置重启进度

　　图表5 近期PE装置检修及投产情况

  　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　从今年产能的情况来看，较多的装置停车导致了市场上供应偏紧的格局，虽然新增产能较多，但在大庆石化、抚顺石化、燕山石化等企业装置停车的基础上，总体市场供给量变化不大，在目前市场格局处于紧平衡的局面下，后市新增产能的变化将对市场产生较大的影响。

　　2、进口有利润，后市进口或持续高位

　　图表6 LLDPE进口利润测算

　　数据来源：Wind、金银岛、浙商期货研究中心

　　图表7 PE港口存库情况

　　数据来源：浙商期货研究中心

　　进入7月份，国内线性售价大幅拉涨，使得LLDPE一般进口贸易亏损面逐步缩小，进入8月终于扭亏为盈。在此背景下，7月份进口量明显增加， PE进口量83.12万吨，环比增加18.4%，同比增加22.04%；其中线性增幅明显，进口量21.01万吨，环比增加36.96%，同比减少1.64%。市场预计8月进口量或继续维持高位，数量上与7月份相当。但从港口库存来看，上海港口PE库存约10.0万吨，创出五年以来的最低水平；青岛库存1.0万吨；黄埔港口库存为3.8万吨；天津港口库存3.9吨，四港口库存仅为18.7万吨，处于历年低值附近。因此我们认为短期进口量大增对供给端的冲击尚不明显，但目前贸易商进口价格折算至国内港口价格仍然有利可图，这成为了供给端的潜在利空。

　　3、谨防9月交割后交割库货源对现货市场的冲击

　　目前，大商所交割仓单共有12576张。据消息称，交割库库存充足，约有现货10万吨左右，或压制现货市场，这对于后市将构成一定的利空；不过我们认为，10万吨的现货量，相当于半个月的进口，对于偏紧的现货格局所能够构成的冲击不应过分放大。

　　综合考虑国内生产供给、国外进口货源及交割仓库货源，我们对未来LLDPE中长期供应端持偏宽松预期。

　　(三)短期紧平衡VS中长期宽松预期，供给端评级暂为中性

　　自今年7月份以来，LLDPE现货市场参与者一直处在一种矛盾心态之中：一方面是短期供应持续偏紧，石化通过装置检修/重启及卖货节奏调节供应，同时前期9月逼仓行情加剧这一态势；另一方面是未来供应宽松预期，鉴于后市产能压力偏大，且进口持续有利润，市场预计进口量亦将维持高位。两相作用之下，市场心态普遍迷茫，对后市难有方向性判断。从这一角度出发，我们对当前供应端暂评级为中性。后市需进一步观察石化生产/定价政策及下游备货需求启动情况。

　　三、现货价格——石化调涨氛围之中但贸易商出货受阻，预计短期高位震荡

　　短期现货市场仍处在石化调涨氛围之中，7042主流出厂价格高达11800-11850元/吨。但从市场成交情况来看，下游普遍对认为当前价格偏高，有较强抵触情绪，市场价格小幅松动回落，部分地区出现倒挂现象，即便部分石化继续调涨，但各地普遍反馈成交方面的压力，交投气氛较为平淡，市场多观望为主。鉴于部分地区贸易商倒挂出货，我们认为石化出厂价格继续向上的动能不大；同时石化库存偏低，下游需求逐步进入旺季，石化持续降价的可能性亦不高。因此我们预计线性市场价格高位震荡的可能性较大。

　　图表8 LLDPE出厂价格及贸易商利润情况

　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　四、基差——基差高位，带来短多机会

　　目前的市场格局中，石化企业利润丰厚，贸易商利润维持中位。在石化保持1000元/吨左右的利润的情况下，1401合约期价理论贴水现货价格达到1000元/吨时，产业客户将不具备继续做空的动能，故在现货价格短期相对坚挺的情况下，基差将成为交易的重要指引。

　　从历史基差来看，抛开2008年的极端行情，当前基差已经达到历史高位附近，在基本面基本均衡的状态下，短线可以以基差为指引进行短多操作。

　　图表9 LLDPE基差变化

　　数据来源：浙商期货研究中心

　　五、总体评级——短期基本面均衡，基差高位带来短多机会

　　总的来看，我们对L1401基本面的判断如下：

　　图表10 L1401基本面评级表

 　六、策略及交易

　　在期货价格贴水现货价格达到950元/吨以上时，我们认为期价相对低估，单边做多具有一定的安全边际。考虑到在L1309合约交割后有塑料的供需端存在失衡风险，故我们对于塑料中长期走势持谨慎态度，操作上仍以宽幅震荡思路对待。在基差950元/吨以上时买入L1401合约，基差在600-700元/吨时平仓离场，仓位控制在20%以内，基差扩大至1050元/吨时止损，盈亏比约为3:1。

　　浙商期货 能源化工小组