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　　摘要：

　　自煤焦上市后，国泰君安期货[微博]与国泰君安证券[微博]公司紧密合作，对煤炭产业链企业进行持续跟踪调研，以了解产业链内企业的生产经营状况以及对后市的看法。在最近的三个月内，我们已经调研的企业如下：

　　2013年7月——调研山西焦煤、西山煤电、山煤国际

　　2013年8月——调研河南某煤炭供应链

　　2013年9月——调研乌海某煤矿

　　今年7月，煤焦进入最为低迷的时间段。在调研中，山西主要煤炭企业认为焦煤继续下跌的空间已经较为有限，因为企业负担的人力成本通过今年2季度的降薪后，继续压缩的空间已经不大。从产能释放来看，前两年煤矿整合的大量煤矿由于价格低迷而开工延期，中小煤矿停工率较高。从销售方面，4-5月份降价销售确实能够维持销量水平，但进入6月份以后，即使降低价格，也无法带来销量的增加，煤矿降价的意愿降低。

　　8月下旬，动力煤价格依然低迷，而炼焦煤已经有所企稳。我们对河南某煤炭供应链公司进行了调研。该公司反映，煤炭价格的低迷对物流利润产生了较大的压制，但持续下跌后，当前港口贸易商补充库存的意愿开始增强，对市场乐观的比例有所增加。

　　9月上旬，我们对乌海某煤矿进行了调研活动。该公司经理认为，乌海地区的煤矿设备优于山西地区，因为整改时间较晚，设备较新。当前市场尽管有所回暖，但中小煤矿停工率依然维持在60%上，并未得到改观。对于后市，该公司并不乐观，认为当前停产是因为中小煤矿主前几年的资本积累仍可消耗，但是中小煤矿拿矿时间晚，成本高，同时还面临较高的民间借贷压力，因此如果煤炭价格无法持续回升，等手上盈余消耗后，也会不得不重新开工。

　　我们认为，前期支持市场上涨的逻辑正在破坏，进入9月后，市场不得不直面实际销售的情况。而产业链需求继续强于预期的可能性并不高，因此，焦煤焦炭不存在趋势性向上机会，回调是大概率事件。

　　一、产业链持续调研活动介绍

　　国泰君安期货为了更好地贴近市场、贴近产业链，定期对煤炭产业链企业进行跟踪调研。在最近的三个月内，我们已经调研的企业如下：

　　2013年7月——调研山西重点上市公司

　　2013年8月——调研河南某煤炭供应链公司

　　2013年9月——调研乌海某煤矿

　　2013年7月——山西调研企业概况

　　山西焦煤集团：山西焦煤集团是中国目前规模最大、煤种最全、煤质优良的炼焦煤生产企业。集团公司地跨太原、临汾、运城、吕梁、忻州、晋中、长治7个市的25个县市区。现有99座煤矿、能力1.59亿吨/年，28座选煤厂、入洗能力9385万吨/年， 5座焦化厂，产能1060万吨/年；8座燃煤电厂装机容量3368MW，在岗职工近20万人。2012年，山西焦煤集团完成原煤产量10540万吨，精煤产量4558万吨，焦炭产量807万吨，发电量179亿度，营业收入1800亿元，利税总额190亿元。

　　西山煤电：西山煤电是山西焦煤集团的主要子公司，主要开采西山、河东、霍西三大煤田的煤炭资源，煤田面积789.03平方公里，资源总量92.1亿吨，煤种有焦煤、肥煤、1/3焦煤、气煤、瘦煤、贫瘦煤等，其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源，被誉为世界瑰宝。煤炭产品主要有炼焦精煤、喷吹煤、电精煤、筛混煤、焦炭等，其中炼焦精煤具有中低灰、中低硫、低磷、粘结指数高、结焦性强等多种优点。产品畅销全国20多个省、市、自治区，并出口日本、韩国、德国、印度、巴西、西班牙、比利时等国家。

　　山煤国际：山煤国际是全国四家具有煤炭出口成交权的出口企业之一和山西省唯一拥有出口内销两个通道的大型国有企业。集团业务目前已形成三大支柱产业，即煤炭能源产业、高铁轮对制造产业和金融投资产业。

　　2013年8月——河南某煤炭供应链企业概况

　　某煤炭供应链企业：公司从2000年起开始从事煤炭供应链管理业务，依托专业化的供应链服务和强有力的销售团队，公司业务已遍布全国主要煤炭生产区和消费区。2010年，公司开始涉足进口煤业务，分别在印度尼西亚、新加坡和中国香港成立公司/设立办事处，经营的进口煤炭品种包括印尼煤、南非煤和俄罗斯煤等

　　2013年9月——乌海某煤矿概况

　　该企业下设年产400万吨原煤的“三个露天煤矿和年入洗300万吨原煤的洗煤公司。

　　二、调研情况反馈

　　今年7月，煤焦进入最为低迷的时间段。在调研中，山西主要煤炭企业认为焦煤继续下跌的空间已经有限。在2季度，煤炭企业通过降低员工薪水，减少亏损。到了7月份，继续压缩人力成本的空间有限，煤炭价格逼近生产成本线。市场对于煤炭产能过剩较为担忧，认为在产能过剩下，煤炭难有反弹机会。我们在与企业的沟通中了解到，前两年山西资源整合过程中的大量整合矿，由于当前煤炭价格较低，开工进度延后。即使是国有大矿，产能利用率也仅维持在60%左右。从销售方面，前期公司确实通过降低价格来促进销量回升，进入6月份以后，由于市场普遍认为煤炭的低价将持续，因此，公司即使降低价格，也无法带来销量的增加，煤矿降价的意愿进而变低。

　　伴随着宏观经济的企稳，以及淡季需求的超预期利好，炼焦煤价格已经有所企稳。8月下旬我们对河南瑞茂通进行了调研。该公司反映，煤炭价格的低迷对物流利润产生了较大的压制，但持续下跌后，当前港口贸易商补充库存的意愿开始增强，对市场乐观的比例有所增加。

　　焦煤焦炭期货在经历超过15%的底部反弹后，市场走势日趋纠结，为进一步了解产业链情况，我们对乌海某煤矿进行了调研活动。该公司经理认为，乌海地区的煤矿设备优于山西地区，因为整改时间较晚，设备较新。当前市场尽管有所回暖，但中小煤矿停工率依然维持在60%上，并未得到改观。对于后市，该公司并不乐观，认为当前停产是因为中小煤矿主前几年的资本积累仍可消耗，但是中小煤矿拿矿时间晚，成本高，同时还面临较高的民间借贷压力，因此如果煤炭价格无法持续回升，等手上盈余消耗后，也会不得不重新开工。

　　三、对后市的观点

　　焦煤焦炭经过超过15%的反弹后，市场走势日趋胶着，我们认为，前期上涨的逻辑在于宏观经济从悲观向企稳转变和淡季需求超预期。然而，当前市场对经济企稳预期已经消化。后期市场将直面销售不如预期的困局，焦煤焦炭难有趋势性向上机会，回调将成为大概率事件。

　　1、 市场已经消化了宏观企稳预期

　　焦煤焦炭市场对于宏观数据的利好反应平淡，显示市场对于企稳预期已经消化。8月份PPI同比下降缩窄，规模以上工业增加值同比实际增长10.4%，比7月份加快0.7个百分点。规模以上工业增加值增速连续两个月出现较大幅度的回升。从环比看，8月份，规模以上工业增加值比上月增长0.93%。经济数据频现利好，然而市场反应却较为平淡，显示当前投资者已经预期到了经济的企稳，认为宏观数据利好并没有超预期。如果需要宏观面继续形成支撑，则经济需要从企稳向强复苏进行调整。从当前情况看，经济出现强复苏的概率较低。

　　2、焦煤焦炭上涨后供给必然增加

　　在焦煤焦炭的期货上涨过程中，现货市场同样上涨呼声不断。炼焦煤方面，近期华北，华东及东北地区炼焦煤普遍小幅上调20-40元/吨，其中山西焦煤大矿正式上调铁路价格 10-30元/吨，山东兖州地区大矿精煤价格上调30元/吨。焦炭方面，日照钢铁8月中旬连续上调两次采购价共计80元/吨，9月初再上调采购价30元/吨。

　　价格的上涨必然引发焦炭企业开工率的增加。从本轮涨价幅度来看，焦炭市场出现反弹至今幅度普遍达到80-120元，而焦煤市场反弹幅度在50-80元/吨，焦化企业的成品涨幅远大于成本上涨。伴随着市场的回暖，焦炭出货状况好转，焦化厂开工率大幅提升。根据我的钢铁数据，华北独立焦化厂开工率83%，华东开工率80%，均较前期有大幅提升。港口库存方面，截止9月6日当周，天津港焦炭库存249万吨，连云港库存18万吨，日照港库存16万吨。独立焦化厂库存方面，产能大于200万吨独立焦化厂平均产能利用率92%，平均焦炭库存2.45万吨，平均炼焦煤可用天数16.7天，焦煤和焦炭库存维持在合理水平，进一步补库的意愿降低。

　　3、钢铁补库存不及预期

　　市场普遍认为社会库存较低，下阶段市场补库存将推动钢铁-焦炭-焦煤产业链进一步上涨。我们认为，社会库存的参考意义已经下降。社会库存的构成主体是贸易商以及其能提供的资金。根据草根调研结果，相较于往年，当前贸易商群体已经出现了明显的萎缩。不断爆出的钢贸违约事件使得银行对于钢贸的贷款门槛大幅提高。贸易商群体萎缩和资金受限制制约了社会库存的重建。现存于市场中的贸易商心态更为谨慎，即使钢材价格上涨，类似往年大幅补充库存的冲动降低。从上海螺纹钢社会库存来看，7月中旬至9月中旬，社会库存维持在30万吨附近，并未出现旺季补库的现象，因此，预期钢材补库存带来的焦煤焦炭上涨似乎并不现实。从市场销售看，9月市场并未出现销售放量，贸易商对后市较为谨慎。

　　国泰君安期货 金韬