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　　操作建议：

　　根据我们对豆油和豆粕长期、短期走势以及油粕比值，油粕比季节性因素的综合分析，后期豆粕上涨动能将逐渐衰竭，后期豆粕主要将呈现震荡走低的趋势；而豆油在第四季度则进入利多多发期，继续反弹的概率依然较大。

　　结合以上分析，我们认为油粕比值近期将开始反弹，我们选择做多1401豆油空1401豆粕的套利组合。按照压榨利润的组合，可进行买入1份1401豆油，卖出2份1401豆粕。

　　建议以当前比值(豆油/豆粕：2)入场，入场资金为总资金的30%，止损设置在比值下破1.9时止损。第一目标位为2.1，到达目标位后，可根据当时形式选择获利或选择止损上移。

　　1、当前油粕比处于历史性低位，存在季节性套利机会

　　豆油、豆粕同属于大豆的下游产品，价格长期也存在着极高的相关性长期走势趋同，但由于它们下游消费领域的不同以及消费呈现不同的季节性规律，给投资者提供了套利操作机会。冬季是豆油的消费旺季，豆油需求的上升为豆类市场提供支撑。四季度北美与国内大豆短期集中上市供应增加，同时饲料需求处于季节性消费淡季豆粕相对走弱。后期豆油相对豆粕走强将是四季度的总基调，从而形成了买豆油抛豆粕的季节性套利机会。

　　图1：豆油活跃合约与豆粕活跃合约历史价比走势

　　从历年的油粕价比走势来看，四季度油粕比反弹为大概率事件，呈现震荡走强趋势。当前价比处于历史较低水平，考虑到季节性消费规律，可关注后期豆油1401与豆粕1401价比回归带来的套利性机会。

　　2、豆油消费旺季到来对价格提振作用明显

　　图2：全国：豆油港口库存 单位：万吨

　　由于国庆中秋双节临近，市场小包装成品油的需求量增大，而之后将陆续迎来散装油的备货期，近期豆油交易的规模和持续性都比较客观，有利于行情继续上扬，同时，近期豆油库存出现小幅下滑，棕榈油库存均较前期也有一定下滑。据统计当前全国豆油港口库存达82.75万吨，棕榈油113.52万吨，尤其是8月底以来库存下降速度较快。四季度是豆油消费旺季，后期天气转冷，棕榈油的消费减少，市场将逐步加大对豆油的需求量，库存或存在进一步下降。

　　3、通胀压力减弱油厂挺油意愿或有所增强

　　图3： CPI与现货价

　　中国国家统计局9月9日公布的数据显示，中国8月CPI年率上涨2.6%，受猪肉、蔬菜价格和原油等大宗商品价格上涨的推动，中国下半年CPI涨势还会走升，四季度存在涨破3%的可能，但物价压力总体在可控范围之内。由于通胀压力的减弱油厂挺油意愿或有所增强。

　　何况，CBOT新年度的大豆价格出现了大幅上涨，这也将直接提升中国国内油厂的大豆进口成本。出于对压榨利润的考虑，后期随着进口大豆成本的提高，油厂提高豆油出厂价格的可能性加大。

　　4、能源市场持续高位运行，对豆油的提振作用较为明显

　　近期受地缘政治以及美国8月非农就业不及预期降低美联储减债的预期，原油价格持续上涨，美原油期货连续创出年内新高。近期在叙利亚局势、OPEC供给形势仍严峻情况下，油价高位运行格局难以转变。长期来看油脂类当中豆油与原油的价格相关性较强，受原油长时间维持高位的影响，豆油期货必将受到提振。

　　另一方面，棕榈油价格开始回升，将提振豆油价格。当前国内主要港口24度棕榈油现货报价稳定在5600元/吨左右，9月进口成本为6361，,1月进口成本为6285，进口价格的高位令现货市场整体得到支撑，这将提高国内棕榈油贸易融资的成本，对后市价格构成支撑。

　　5、替代品菜粕已经先于豆粕价格回落

　　图4：期货收盘价(活跃合约)

　　9月以来，国内菜粕现货价格依然处于高位，但上涨势头有所减缓，期货市场近月价格也已经累计回调200元/吨。进入10月后，随着春菜粕的大量上市、进口油菜籽的集中到港，以及水产养殖业对菜粕的需求减弱，国内菜粕现货供应紧缺的现状将逐步好转，期货与现货价格或进一步走低。虽然短期豆粕的回调幅度较小，但其他粕类的弱势格局将拖累豆粕价格。

　　6、豆粕已进入阶段性高点

　　图5：压榨利润：进口大豆：山东

　　通常，大豆压榨效益由大豆成本和油粕价格共同决定。不过，作为食用用途的豆油，其地位近年来已出现明显下降。因此，在大豆成本受制于国际市场、豆油实际上作为副产品的情况下，豆粕的价格走势往往在很大程度上决定着大豆压榨效益的变化。反过来，压榨效益变化也可能在某种意义上预示着豆粕未来的价格走势，当压榨效益较好时，油厂开工率高，豆粕供应充裕，价格就会受抑。近期，随着豆粕价格连续上涨，港口进口大豆压榨利润再次冲高，其中以青岛港分销进口大豆测算的理论压榨收益已超过180元/吨，处于近两年来的绝对高位水平，接近今年2月份近200元/吨的阶段高点；而今年5月初压榨收益亏损超过250元/吨，压榨收益的提高刺激了油厂加工积极性高涨。在此情况下，其将压制豆粕价格，如果不考虑其他因素的变化，可初步判断，豆粕价格已进入阶段高点。

　　7、操作建议

　　根据我们对豆油和豆粕长期、短期走势以及油粕比值，油粕比季节性因素的综合分析，后期豆粕上涨动能将逐渐衰竭，后期豆粕主要将呈现震荡走低的趋势；而豆油在第四季度则进入利多多发期，继续反弹的概率依然较大。

　　结合以上分析，我们认为油粕比值近期将开始反弹，我们选择做多1401豆油空1401豆粕的套利组合。按照压榨利润的组合，可进行买入1份1401豆油，卖出2份1401豆粕。

　　建议以当前比值(豆油/豆粕：2)入场，入场资金为总资金的30%，止损设置在比值下破1.9时止损。第一目标位为2.1，到达目标位后，可根据当时形式选择获利或选择止损上移。

　　东航期货 陈立 徐芳