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　　一、风向标CBOT：维持弱势判断

　　1、13/14年度世界油料及油脂呈丰产格局

　　13/14年度世界油料延续12/13年的丰产题材，主因三大主要油料品种均丰产，油料产量总计46850万吨，同比增产6%。分品种看：大豆增产1900万吨、+7.2%，其中G3增产量占其中近80%；菜籽增产7.5%，主要供应国家加拿大、欧盟分别增产11%、9%；葵籽增产11.7%；棉籽和花生各自小幅减产4%和1.4%，并被其余品种的增产所抵消。

　　图示1：世界主要油料作物产量表

　　(来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　13/14年世界油脂产量增幅520万吨、超过去年240万吨的增幅，同时需求预计增加480万吨，产量增幅仍超过需求、导致年末库存连续第4年增长。分品种来看，棕榈油增产240万吨、豆油增产180万、葵油增产110万，也即13/14年油脂整体弱势格局并未明显好转，尤其葵油——“价格帽子”和棕榈油——“价格秤砣”限制了油脂、特别是豆油的价格空间。

　　图示2：世界油脂年度产量与需求增量比较

　　(来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　2、良好率与美豆单产分析：美豆单产预测区间[41-42.5]

　　当前市场对美豆单产分歧仍很大，各机构调整宽幅波动在39~42.4蒲/英亩，代表是Profamer41.8和Informa42.4。单产预判也是当前影响价格走势的重中之重，我们将在今年天气基础上，对美豆良好率走势和单产进行预测分析。

　　今年美豆良好率初值为64，并维持63-67区间小幅波动，直至8月14日开始出现下跌。我们将历年良好率走势进行归类，今年良好率图线可被归类为“中期企稳型”，其特点是良好率数据前期较好，公布后两个月内大致维持不变，中期下调、尾部小幅回升。参加下图，可观察到今年良好率走势与2000年最为接近，参照相似年份，预计今年后期在9月9日当周见底(52)，后期持平或小幅回升，最终回至55左右。

　　但还有一种极端的可能性，即是后期继续大幅下调，参见下图右侧。若发生，大豆良好率将转为“大幅下降型”，最终良好率收至46左右，其中相似年份是1995与2003年。

　　图示3：“中期企稳型”与“大幅下降型”良好率走势历年对比 (来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　图示4：USDA美豆历年良好率分类归纳 (来源：USDA及投资咨询部数据库系统)

　　我们来考虑天气情况分析今年未来走势，今年大豆生长关键期8月降水较正常水平低31%，这是中期大豆良好率走低的主要原因，但另一个关键因素是今年气温是正常的，不像95年气温较正常+6%、03年气温较正常高3%。因此，今年与95、03年的重要区别在于今年8月关键生长期并没有高温出现，我们也更加倾向于今年属于“中期企稳型”走势。

　　我们继续通过良好率与单产数据建立模型，结合当前天气情况给出单产的预期，得到结果如下：2013年8月大豆生长关键期，大概率事件是最终良好率回升为55左右，大豆单产回升至42-42.5蒲/英亩；小概率事件是后期天气恶劣，导致良好率降至46左右，大豆单产降至40.8-41.2蒲/英亩。

　　3、单产与美豆期价预测：美豆期价短期区间[1280,1440]

　　得到单产预测数字后，引入我们持续跟踪修正的“美豆期价分解预测模型”进行预测，该模型核心逻辑在于将美豆期价分解成四大板块：自身基本面、市场炒作、宏观因素和相关品种影响。如下图所示：

　　图示5：美豆期价分解模型 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　其中与美豆单产直接相关的因素包括：美豆产量较趋势预估比例、美豆出口/产量比例、美豆库存使用比，分别放入各因素调整值，得到期价结论如下：按照大概率事件推算，美豆单产预计回升至42-42.5蒲/英亩，对应美盘期价将跌至1280美分；而按照小概率事件，若美豆单产最终降至40.8-41.2蒲/英亩，对应期价将涨至1440美分。

　　二、国内油脂油料月度平衡表分析：13/14年度国内仍是油弱粕强、但四季度或有企稳反弹空间

　　1、13/14年度国内油脂油料继续呈油弱粕强的基本趋势

　　2013/14年度国内油脂总产量预计达到2473万吨，同比+3.9%，进口量预计930万吨，同比回落80万吨。油脂消费增幅从上一年的零增长暂较乐观的恢复至1.5%，此时商业库存仅较去年下跌1.2%至248万吨，可以说13/14整体市场年度国内油脂的去库存并不很明显，而且，油脂的大秤砣仍是国内油脂储备库存，预计13/14年度将创下近900万吨的历史新高。

　　反观豆粕，12/13年饲料产量增速较预期屡次下调至2.7%，主因二季度禽流感影响，而四季度饲料需求的提升还反映在13/14年度，若预期13/14年度饲料产量增速仍维持3~4%增长，豆粕消费有望增长7%。

　　因此，从油脂和粕类的年度供求看，13/14年度国内仍是油弱粕强的基本大趋势，不具备反转的供求基础，以低位震荡小幅反弹的走势为主。

　　图示6：中国油脂油料年度平衡表 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　2、但短期不乏亮点，如平衡表显示四季度将是油脂在13/14年度去库存化最显著的一个季度、同期粕类库存是同比增加的

　　进一步分析月度平衡表，国内四季度，压榨量增加，但油脂直接进口减少以及消费增加，整体油脂需求大于供应，因此显现出明显的减库存趋势、且是13/14年度唯一的减库存阶段，而粕类在此时段是增库存的。如果外盘短期大豆看弱、油粕比走强的话，DCE油粕比跟盘上涨的概率很大，但可能幅度弱于外盘，国内期市在9-10月就会提前反映基本面供需。

　　图示7：中国三大油脂月度库存图线 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　图示8：中国豆粕月度产量、消费及豆粕库存 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　三、从季节性看，往年9月前后是油粕比的阶段性低点

　　下图所示：CBOT12月油粕比与世界油脂生柴消费增幅存在正相关性，这很好的解释了为什么在过去的一年半中，外盘油粕比持续走低(2012年从45%跌至34%、2013年从42%跌至34%)，最主要原因就是生物柴油的炒作概念在弱化，究其根本因素，则是欧盟因为欧债危机、整体生柴消费的动力失去，导致生产国如南美、东南亚减少生产。2012年世界油脂用于生柴加工的增量仅为14万吨，而这一数字在2011年是300万吨，而当前2013年这一数字或接近“零增长”。

　　图示9：世界油脂消费(食用和生柴)与美盘油粕比比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　今年CBOT12月油粕比从42~43%一路下跌至33~34%，达到了2012年创下的近期低位，而当年美豆创下$17+的历史高点，今年美豆的阶段性高点只是$14，说明今年油脂行情较去年更弱，同时也意味着油粕比的价值型投资机会已经显现，若再结合9-10月美豆行情偏弱判断，油粕比短期或现反弹机会。

　　近5年油粕比的主要趋势是2009年至2011年上涨，2012年至今下跌，每年中还有次要趋势，即4~5月跌至9月，9月至年末上涨。因此建仓时点为9月中上旬，是相对合理的。

　　下图比较了国内1月和5月的历史季节性走势，9月中下旬起同样是低位反弹的时间阶段，结合今年国内基本面行情，国内油粕比四季度有望企稳反弹，幅度将弱于外盘。

　　图示10：国内DCE1月油粕比历年走势 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　图示11：国内DCE5月油粕比历年走势 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　四、投资策略

　　1、豆油单边：若美豆预测区间【1280~1440】、油粕比【33.5-35%】，推算美豆油区间【42.48-45.53】，在贴水-300，盘面进口利润-300的假设下，DCE豆油【7050-7550】，若9月报告兑现偏空，可考虑卖空豆油；

　　2、豆粕单边：按照历年美豆期价与DCE豆粕期价数据建立数据模型，得到DCE豆粕期价约有90%由美豆期价为基础的进口成本决定，另外部分由豆粕库存决定。如下图所示。

　　图示12：大豆进口成本与DCE豆粕期价比较 (来源：投资咨询部数据库系统)

　　若美豆预测区间【1280~1440】，对应DCE豆粕期价【3374~3710】元/吨。过豆粕价格达3700以上，可考虑卖空豆粕；

　　3、油粕比9月中下旬看扩大：即买DCE豆油、抛豆粕，可以选择1月或5月合约；在9月报告公布前应少量建仓，最大风险是在于USDA9月单产低于41，若接近42甚至高于42，支持继续加仓；次要风险是国内豆粕基差仍大，此时做空豆粕似乎有点“别扭”，不过我们认为，国内豆粕基差难以恢复到零，以200-300测算是合理的。

　　4、豆粕月间套利：买1卖5最高看到370~380，若美豆在9月报告后开始下跌，则买1卖5宣告终结，可借势做卖1买5，目标200~250。

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