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　　要点：

　　1、 低库存支撑现货价格；

　　2、 下半年供求格局仍偏好，低库存格局有望维系；

　　3、 强势现货以及大幅贴水支撑L1401价格，预计L1401下调空间较为有限，回调后可关注多头配置，但短期受过高油价和虚高现货的影响，多头配置仍不合适，行情反复概率大，建议等待更好操作机会；

　　4、 由于扩产压力更有可能在L1405体现，相比L1401，5月合约的价格将相对偏弱，目前1月和5月价差在200点左右相对偏小，做1-5正套正当时。

　　一、成本坚挺，供应受限，L1401价格仍受支撑

　　1.1低库存支撑现货价格

　　库存消费比是影响商品价格走势的关键因素。自今年4月份以来，PE社会库存持续走低，目前仍处于偏低水平，快速的去库存化支撑现货价格强势上行。在社会库存持续走低的同时，石化库存也未见明显增长，据了解目前石化库存不足60万吨，石化端压力也偏小。同时在资金压力以及偏低的生产利润情况下，下游加工企业大都按需采购，库存均维持在很低的水平。整条产业链的低库存支撑现货价格，笔者认为若此格局不能发生转变，那么塑料现货的强势格局下半年仍难以扭转。

　　图1、PE社会库存及价格指数走势 图2、石化库存情况

　　数据来源：中塑资讯 数据来源：ICIS，永安期货杭州研究中心

　　总结上半年的行情，笔者认为几个因素造成了PE 4-8月份库存的走低：

　　1、 供应端增量有限。首先石化装置检修不断，抚顺、大庆、齐鲁等装置的接连检修致使PE国内产能未能充分释放；其次海关“绿篱行动”限制废料进口量，此举减少PE下脚料进口量接近6万吨/月。综合废料和新料看，上半年PE表观消费量同比增速(图3)并不高。在整体PE产量不高的情况下，LLDPE的供应量也受到限制。

　　2、 相比于供应端的低增长率，上半年需求量的增速却较为稳定。根据今年1-7月份的数据，塑料薄膜产量同比增长了11.5%，而农膜产量的同比增幅则达到20%。

　　图3、整体PE表观消费量同比增速

　　数据来源：国家海关、永安期货杭州研究中心

　　较好的需求和偏低的供应支撑了上半年的塑料价格，通过分析，笔者认为下半年支撑塑料价格的利多因素犹存，PE的低库存格局仍有望维系，而这将对L1401的价格构成支撑。下文将对此问题进行详细阐述。

　　1.2 利多因素犹存，下半年PE低库存格局仍有望维系

　　1.2.1 装置检修多，下半年国内产量仍受影响

　　根据石化排产计划，下半年装置检修依然偏多。原本进入9、10月份，随着大庆和抚顺的重启以及武汉新装置的开启，PE包括LLDPE的供应量将显著增加，但目前抚顺推迟开车，而大庆和武汉仅部分开车。尤其是线性，大庆6万吨/线性和全密度一线推迟开车以及武汉30万吨/年全密度开车不顺利，对线性供应量影响较大。笔者预计9、10月份线性供应量的增加较为有限，根据目前的排产计划预计上限在42.5、42.6是大概率事件。

　　进入11月份以后，随着福建联合以及茂名的检修，届时PE包括LLDPE的供应量将受到较大的影响，如果抚顺装置仍未能按时启动，那么PE包括LLDPE的供应缺口会比较大。假设抚顺装置10月份按计划重启，那么预计11月份LLDPE的供应量在39万吨左右是大概率事件。12月份随着茂名的重启，供应量也会相应增加，预计线性产量又会恢复到40万吨左右。

　　综合看，装置检修不断，下半年PE以及LLDPE产量均难有显著放量，虽然绝对量较上半年会有所增加，但增幅有限。根据石化排产计划，9-12月份LLDPE的产量上限分别在42.5、42.6、39、40万吨。当然笔者认为，上限或难以达到，一方面其它装置的检修难以避免，另一方面目前全密度装置产LLDPE的占比已处偏高位置，继续增加空间有限(图4)。因此笔者认为9-12月份LLDPE的月均产量较1-8月份应增加小于6%。分月份看，9、10月份供应量相对较多，而11月份供应量减少明显。

　　图4、整体PE表观消费量同比增速 图5、上半年PE废料进口量变化

　　数据来源：永安期货杭州研究中心 数据来源：海关、永安期货杭州研究中心

　　1.2.2 “绿篱行动”仍将影响下半年废料供应

　　海关对进口洋垃圾的监管致使上半年PE下脚料进口量大幅下降。根据海关数据，1-6月份聚乙烯月均进口量24.05万吨，较2012年月度进口量30.8万吨下降6万吨/月(图5)。根据海关政策，该行动将持续到2013年12月份，在这之前废料的进口预计难以放量，它对PE新料的价格支撑犹存。

　　1.2.3 进口量处高位，继续增加概率不大

　　LLDPE的进口量存在一定的季节性，图6显示下半年LLDPE的进口量整体好于上半年，而目前LLDPE较好的利润也将刺激进口量的抬升，为此预计下半年进口量增加是大概率事件。但通过分析，笔者认为进口量大幅增加的概率也不大。一方面高位价格理论上会减少贸易商的进货积极性，另一方面统计下半年的装置情况可以发现，9、10月份欧、亚裂解装置将引来集中检修期，低开工率将限制外盘供给，进而影响国内进口量。为此预计下半年LLDPE进口端压力也不会很大。

　　图6、LLDPE进口量季节性 图7、LL进口盈亏

　　数据来源：海关、永安期货杭州研究中心 数据来源：隆重石化、永安期货杭州研究中心

　　图8、亚洲裂解装置开工率 图9、欧洲裂解装置开工率

　　数据来源：永安期货杭州研究中心 数据来源：永安期货杭州研究中心

　　1.2.4 需求季节性利多价格，塑料供求格局仍偏好

　　统计上半年PE的表观消费增速可以发现，剔除废料端的减量，上半年PE的表观消费量同比增速在8.5%左右，这与2006-2012年上半年PE表观消费量同比增速的平均值相当。而农薄膜的数据也显示，上半年塑料薄膜的增速为12%，基本与2006-2012年的历史平均增速11.5%持平，农膜的增速为20%高于历史平均值10%。由此笔者认为上半年需求增速基本符合历史规律，甚至略好于历史平均水平。由于消费的变化具有一定的连续性，根据上半年的情况可以推断下半年需求的增速也应在历史平均值左右。

　　统计2006-2012年数据发现，每年8、9月份开始塑膜和农膜的需求就逐步进入旺季，产量增加明显。9-12月份，农膜的月度产量比1-8月份平均增加21.1%，而塑膜的产量增速则在5%左右。据此数据推断，今年9-12月份PE的表观消费量至少比上半年增加5%，相比于产量6%不到的增速，下半年塑料供求关系仍较为平衡，不存在明显的供应过剩。而一旦装置端出什么问题，那么供应量减少是大概率事件，届时供求关系又会趋于紧张。

　　图10 塑料薄膜产量月度数据 图11农膜产量月度数据

　　数据来源：统计局，永安期货杭州研究中心 数据来源：统计局，永安期货杭州研究中心

　　1.2.5 OPEC供应减量，高价BRENT原油强势短期仍难扭转

　　高位油价是支撑塑料价格的又一重要因素，但对于多头而言，这也是一个很大的风险点，高油价的回调将对塑料价格构成打压。从目前油价情况看，笔者认为高位油价理论上存在一定的泡沫，它包含了部分投机者因叙利亚局势担忧而产生的溢价。但除了短期的投机性溢价，原油较好的基本面是支撑油价的关键因素，而这致使高位油价难以出现深度回调。

　　OPEC减产是导致今年原油供求基本面一直较好的主要因素。因美国国内原油产量的大幅上升，奥巴马政府大幅减少了对海湾国家的维稳力度，而这导致这些国家冲突不断，原油基础设施屡遭破坏。统计数据显示，除了阿联酋、沙特阿拉伯这两个政局稳定的海湾国家以及厄瓜多尔和委内瑞拉这两个南美国家，8月份绝大部分OPEC国家均出现减产，尤其是利比亚的减产幅度更是达到98.5万吨/天，而安哥拉，伊朗、尼日利亚的减幅也超过10万桶/天。整体OPEC的产量较2012年同比降127万吨/天，基本与今年6、7月份的水平相当。此外欧洲原油的产量也继续呈现下降趋势，OECD国家的原油供应量较2012年下降明显。

　　图12 OPEC产量同比 图13 OECD欧洲原油产量

　　数据来源：IEA，永安期货研究中心 数据来源：永安期货研究中心

　　相比于偏紧的供应量，随着发达经济体的复苏，市场对原油的需求却呈现回升的态势。可以看到，欧洲主要的油品——汽油和柴油的裂解价差均表现较好，而这些成品油的库存亦处于低位(图16)，为此需求端利多油价。

　　图14 欧洲柴油裂解价差 图15 欧洲汽油裂解价差

　　数据来源：彭博资讯，永安期货研究中心 数据来源：彭博资讯，永安期货研究中心

　　目前OECD国家的原油库存并不高(图17)，BRENT原油的库存消费比仍较为健康。后续经济继续复苏是大概率事件，而利比亚等国家遭到破坏的原油设施不具备马上恢复的条件，为此笔者认为BRENT原油在叙利亚因素结束后存回调需求，但空间不会太大，油价的强势格局难以彻底扭转。

　　图16 欧洲成品油库存 图17 欧洲成品油库存

　　数据来源：IEA，永安期货杭州研究中心 数据来源：IEA,EIA,GS Global ECS Reasearch

　　二、产能过剩大势所趋，L1405价格承受压力

　　由于废料供应减少、装置检修等因素在2013年集中爆发，为此今年塑料供求关系一直维持相对健康的状态，社会低库存格局难以改变，这对L1401价格构成较强的支撑。

　　但统计PE的总产能可以发现目前国内的塑料供应能力其实比较充裕，考虑上武汉乙烯项目，目前国内PE的总产能达到1302万吨/年，月均产量理论可达113.5万吨。相比于目前90万吨/月的产量，仍有超过20%的增长空间。

　　而从14年情况看，5月份之前四川石化60万吨装置(30万吨低压+30万吨线性)有望投产，届时加上煤化工端的增量，预计PE供大于求是大势所趋，远期价格受到压制是大概率事件。

　　三、价格结构及操作策略

　　截至9月10日，LLDPE华东现货中间价11875元/吨，相比L1401升水805元/吨，多单持有收益接近20%。

　　笔者认为L1401过大的贴水已基本体现利空，考虑到现货下半年仍将强势，这对L1401构成支撑。整体而言，L1401建议关注逢低吸多单的操作策略。

　　但目前油价仍处高位，而现货价格受仓单需求的支撑，有虚高的成分，为此短期并非介入单边多单最佳时机，建议等待回调后的介入机会。

　　操作上看，目前L1-5正套机会可以关注。一方面强势现货支撑L1401价格，较好的便利收益支持塑料价格呈现近强远弱的格局；另一方面扩产压力更有可能在L1405体现，且L1405由于时间较远，受现货的支撑也相对偏弱；同时相比于L1401和现货的价差，L1405相比于L1401的贴水幅度明显偏小，价差有进一步拉大的空间。

　　为此笔者建议当L1401-1405在200附近关注L1-5正套机会，目标价位500附近。

　　当现货端的利空因素体现(油价回调，仓单流出，线性与其它品种间的价差修复)可关注L1401单边多头机会。

　　永安期货