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　　目前焦炭、焦煤价差逼近历史高位附近，本文我们主要对J1401和JM1401合约的跨品种套利机会做一分析。

　　一、 目前所处阶段

　　图1 焦炭1401-焦煤1401价差图

　　数据来源：文华财经 中钢期货

　　从上图不难看出，J1401与JM1401价差自8月份以来快速走高，到8月28日创出历史高点465，随后高位整理。而J1401和JM1401挂牌以来的价差均值在400.93，目前位置明显高于历史均值，后期存在回归可能性。

　　二、 历史价差统计

　　图2 焦炭现货-焦煤现货价差图

　　数据来源：钢联云 中钢期货

　　图3 焦炭主力-焦煤主力价差图

　　数据来源：钢联云 中钢期货

　　历史走势方面，焦炭、焦煤现货价差目前在295，已接近今年4月23日至5月3日的高点305，而历史均值为231，当前价差比均值高64；期货主力合约显示出同样特征，目前焦炭与焦煤主力合约价差459，接近历史最大值6月20日的485，而期货上市以来价差均值为402，当前价差高于均值57。由此来看，焦炭、焦煤期、现货价差有超买迹象，短期存在回落可能。

　　三、 影响后期价差波动的因素

　　价差有望收窄的理由：

　　统计局数据显示，我国7月份焦炭产量3913万吨，同比增长5.6%；1-7月累计产量2.76亿吨，累计同比增长7.1%，单月和累积同比增速均高于2012年同期水平。随着8月份焦炭价格触底反弹，焦炭市场或迎来新的生产高峰。从开工率角度看，受益于焦炭现货价格上涨提振，焦企开工热情明显高涨，各地区8月份开工率较7月份有0-10%不等涨幅。据“我的钢铁”网统计，开工率最高的西北、华中地区分别达到100%和98%，近满负荷生产。除了大型焦企始终保持87%的开工率外，中小型企业8月份开工率较前一月上升5%-7%。由此来看，焦炭8月份产量或呈上升之势，高产量对焦炭价格的压力不容小觑。

　　图4 焦炭产量和增速

　　数据来源：Wind 中钢期货

　　图5 独立焦化企业开工率

　　数据来源：钢联云 中钢期货

　　反观炼焦煤基本面，据Wind资讯统计，我国7月份炼焦煤产量5010.57万吨，进口587.8万吨，总供应量5598.37万吨；同期消费5311.76万吨，出口量10.65万吨，总需求量5322.41万吨，7月份供大于求275.96万吨；1-7月供大于求共计201.86万吨。由以上数据来看，炼焦煤基本面相对平衡，强于明显供应过剩的焦炭、钢铁等下游品种。

　　图6 炼焦煤供需情况

　　数据来源：Wind 中钢期货

　　此外，从库存角度炼焦煤情况也要好于焦炭。截至8月30日，天津港焦炭库存245万吨，不但自8月份以来持续反弹，更是创历史新高。在8月份钢厂加大焦炭囤货量的情况下，港口库存不降反升，进一步印证了当前焦炭供应压力过大的现状。同期京唐港、日照港、连云港、天津港炼焦煤库存774.7万吨，8月份仅出现小幅反弹。尽管均处历史高位，炼焦煤库存情况略好于焦炭。

　　综上所述，无论从供求特征还是库存情况，炼焦煤都要略好于下游产品焦炭，在同涨同跌的背景下，焦煤价格支撑更强，底部更加夯实。

　　价差不收窄的理由：

　　国家统计局数据显示，7月份我国生铁产量6002.1万吨，同比增长5.03%，1-7月产量合计4.20亿吨，同比增长6%；7月份粗钢产量6547.22万吨，同比增长6.15%，1-7月产量4.56亿吨，同比增长7.12%。从下图不难看出，今年上半年国内生铁、粗钢产量变化不大，保持偏高水平，但月度增速始终呈下行趋势。到6月份，生铁、粗钢同比增幅已经降至2.88%和4.58%，均低于同期5.65%的焦炭增幅，意味着该产业链上焦炭供应速度大于下游消化速度。这一特征在7月份出现改善，生铁、粗钢月度增幅回升，焦炭增速不变，暗示下游需求略有回暖，支撑焦炭价格。此外，从绝对量看，今年1-7月份生铁、粗钢月度产量始终保持在5700万吨和6100万吨以上，明显高于2011年和2012年同期水平，刚性需求刚直接反应在上游原料焦炭上面。

　　图7 生铁、粗钢产量和增速

　　数据来源：Wind 中钢期货

　　其次，8月份中国官方PMI和汇丰PMI分别为51和50.1，和前一月相比均呈正增长，且汇丰PMI涨幅明显，重新回到荣枯分界线之上，国内经济数据利多包括焦煤、焦炭在内的大宗商品。焦炭、焦煤相关性高达0.96，属于高度正相关。在经济复苏之时，焦炭、焦煤将呈齐涨之势。而且从期货价格历史走势来看，无论是成交量、持仓量，还是波动幅度，焦炭期货都大于焦煤期货，这就意味着在价格上涨时，焦炭涨幅、涨速或大于焦煤，造成价差进一步扩大。

　　图8 PMI和汇丰PMI

　　数据来源：Wind 中钢期货

　　因此，焦炭与下游钢铁产业连接更加紧密，在经济向上好，焦炭期货涨幅和涨速或大于焦煤期货，最终造成价差不回归。

　　四、 操作建议

　　从前面分析可知，J1401合约与JM1401合约间差价近期快速摆脱历史均值，达到历史高点附近；同时由于焦煤供求情况和库存走势都略好于焦炭，焦煤价格更加夯实，与焦炭相比易涨难跌。从这个角度看，未来价差有回归可能。不过，近期公布的国内经济数据多强于市场预期，经济有企温回升迹象，利多大宗商品。在历史统计上，焦炭期货波动幅度多强于焦煤，若经济回升，焦炭期货涨速和涨幅或大于焦煤期货，造成价差不回归。

　　考虑以上诸多因素，我们建议投资者可以1/2-1/3的总仓位尝试J1401与JM1401的跨品种套利操作机会。价差在460元附近逐步建仓，价差跌至均价440附近时可少量加仓，跌至均值410附近平掉1/2仓位，跌至380附近全部平仓。止损点可设在历史高位480元。

　　中钢期货研究发展部  化工组