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　　摘要：

　　1、低库存和高现货提振1月合约；

　　2、新增产能投放预期压制5月合约；

　　3、价差统计利于买L1401抛L1405跨期套利。

　　一、 库存低位和现货价格提振1月合约

　　6月中旬L1401成为主力合约之后，展开一波凌厉的涨势。究其原因，主要是国产量和进口量未如预期增加，石化库存和社会库存重回下降趋势。低位库存促发石化上调出厂价格，市场价格也随之上涨，对已经大幅贴水的1月合约形成提振。目前，该状况仍然持续，9月6日LLDPE石化出厂均价11650元/吨，华东LLDPE现货价格11700元/吨，L1401收盘价为10975元/吨，贴水现货幅度仍高达725元/吨。

　　图表1：L1401基差图表

　　来源：新湖期货

　　国产量方面，新产能投放不断延期以及新装置运行稳定性较差，1月合约存续期间，国产量出现大幅增加的可能性较小；进口方面，当前进口仍处于盈亏平衡状态，在进口利润恢复之前，进口量难以出现大幅攀升。

　　现有装置方面：大庆石化PE装置8月初轮停，预计15-20天；神华包头计划8月底9月初产LLDPE；福炼二线8月增产LLDPE；茂名石化8月份提高LLDPE产量；抚顺石化继续推迟至9月份开车；福炼10月中旬检修2个月左右，检修后产能扩10万吨至80万吨。新装置方面：武汉石化8月下旬已经开车，运行仍不稳定，投入市场的产品较少。四川石化开车时间继续推迟，可能12月份以后。从现有装置运行情况和新增装置开工计划可以看出，今年四季度供给仍然偏紧。

　　因此，1月合约到期之前，供应增加可能相对有限。需求方面，LLDPE下游消费旺季主要集中在下半年，无论是塑料薄膜和农膜下半年的产量均远高于上半年产量。中塑资讯库存数据显示，4月中旬开始，库存持续下降，7月15日的数据显示PE库存已经回到去年12月初的水平，虽然8月的库存报告显示库存回升，但当前库存水平仍处于历史低位。在供应增长有限和需求旺季到来背景下，库存继续保持低位运行的概率较大，现货市场难以出现库存压力，低库存对1月合约提振强于5月合约。

　　图表2：PE全国主要市场库存同比 %

　　来源：中塑资讯 新湖期货

　　二、 产能投放和需求淡季压制5月合约

　　2013年下半年有两套装置投产，分别是武汉石化的30万吨装置与成都乙烯的30万吨装置。

　　图表3 2012年国内PE产能

　　图表4 2013年PE扩张产能

　　其中(1)武汉乙烯和成都乙烯各自都是30万吨的HDPE和30万吨LLDPE的产能投放，武汉乙烯已经投产，但装置运行不稳，投入市场产品较小。

　　(2)成都乙烯最快能在11月产出LLDPE,但是根据目前的情况，由于其原料问题该装置很有可能在2013年难以投产。

　　(3)去年投放的装置抚顺(45万吨LLDPE)和大庆(30万吨lldpe)的装置，装置运行仍不稳定。从上面来看，PE装置投产对2013的供应影响较小，对2014年的影响较大。除了以上的装置投放之外，2014年还有不少的煤化工产能的投放。

　　图表5 煤化工产能投放

　　从目前的装置建设进度来看，宁煤集团下面的30万吨的LLDPE产能在2013年投产的可能性也是比较小。

　　需求的角度分析结果也显示，1月合约作为主力合约存续期间的下游产品产量高于5月合约作为主力合约存续期间的产量。也就是说1月合约面临今年第四季度的需求旺季，而5月合约面临的明年1季度需求量较小。

　　综上所述，产能投放的角度和需求的角度显示， 01合约受需求旺季提振，同时几乎不受新增产能压制，而05合约受产能预期压制较大，同时面临的需求较淡。

　　三、 价差统计利于买L1401抛L1405跨期套利

　　历史上，库存低位、现货坚挺，近月贴水现货和远期产能投放等因素都造成的跨期价差扩大，如L1301-1305达到700以上，L1305-1309达到400以上，L1309-1401也达到700。以上跨期价差均在产能投放预期和投放时间延后的作用下扩大。

　　考虑到季节性因素影响，L1401-L1405价差走势参考L1301-1305。

　　图表6：L1301-L1305价差走势 元/吨

　　来源：新湖期货

　　图表7：L1401-L1405价差走势 元/吨

　　来源：新湖期货

　　四、 操作建议

　　综上，由于10月份装置开始检修，现货供应继续偏紧。目前现货价格相对坚挺，1月合约由于贴水现货幅度较大，进一步下降空间较小，未来表现易涨难跌。5月合约由于新增产能投放预期压制，表现相对较弱。另外，1月合约面临的今年第四季度的需求量较5月合约面临的明年1季度大。因此，1-5价差将进一步扩大。操作上建议，买入L1401卖出L1405。参考近两年的跨期价差走势，入场价差区间定为100-200之间，止损价差为0，目标价差600，过程中跟踪01和现货价差，调整头寸。

　　五、 风险因素

　　由于L1309的快速上涨，导致交易所仓单快速增加，这部分货物在交割之后可能会对现货价格形成短期影响，进而影响到1-5套利。可能发生的情况是：(1)多头接货在现货市场上出售，届时刚好遇到中秋与国庆这两个节假日，现货压力增大。短期内如果现货价格下跌，那么会对L1401形成较大压制。(2)多头接货后，仓单没有流出仓库，由于大商所规定要在每年的三月注销仓单，而且对新注册的仓单的生产日期不能超过六个月的规定，届时这批货物将在01上交割。但是由于目前01的贴水非常大，在01贴水现货的格局下，仓单转抛01的可能性非常小。所以无论如何，整体社会供需格局未变，9月的交割只是发生库存的转移，对价格的影响和1-5套利的影响属于短期影响。

　　新湖期货研究所： 徐春松 李乾孙