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　　一、行情回顾

　　2012年9月份以来，油脂市场大幅下跌，豆油1401从最高10308元/吨(2012年9月4日)下降至最低6882(2013年6月7日)元/吨，跌幅超过30%。引起本轮油脂大幅下跌的原因主要是2013年大豆、棕榈油产量大幅上涨、国内油脂库存居高不下以及国内豆油消费增长缓慢等因素造成。从目前的情况来看，经过1年的大幅下跌，基本面利空的消息初步得到释放，随着全球经济的回暖、供需矛盾逐步缓解的背景下，豆油或出现一波低位反弹行情。

　　图表 1：近期豆油期货1401价格行情图

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　二、基本面分析

　　1、全球经济逐步复苏

　　今年8月，全球制造业PMI继续反弹0.9个点至51.7，创2011年6月以来的最大涨幅，主要受到新订单增加。制造业状况好转，将推动三季度全球经济加速复苏。从国别来看，中国、日本和欧元区贡献最大，而Markit调查的美国制造业PMI意外下滑，印度四年半以来首次跌破50、陷入收缩，对全球构成拖累。这凸显了全球特别是美国制造业复苏的不稳定性，新兴市场整体差于发达国家，“双速复苏”的格局仍将延续。

　　欧盟统计局(Eurostat)公布的数据显示，欧盟统计局公布了2季度GDP增长的修正值。据公告显示，欧元区第二季度GDP初值环比增长修正为0.3%，与初值持平，虽然略低于预期的0.2%，但是创2011年一季度以来最高增速；同比萎缩修正为0.5%，初值为萎缩0.7%，较上季度-1.1%的同比下滑有明显收敛。欧元区国家特别是南欧国家正处在经济复苏的初期。结合7月领先指标来看，ZEW经济景气指数和欧元区经济景气指数均保持上涨趋势，企业对经济增长持乐观预期。预计，受信心因素影响，欧元区工业产量和制造业数据仍将保持较为稳定的表现，对经济有所推动，所以3季度欧元区经济将维持增长。

　　8月，中国非制造业PMI指数为53.9%，较上月54.1%的水平下降0.2个百分点。PMI数据与预期相符，7月份开始经济由主动去库存向被动去库存转化，8月进入被动去库存阶段。原材料库存回落放缓与需求回升一致，已经过二阶拐点。制造业原材料库存在2012年四季度和2013年1月份增加之后，2月份开始再度下降，7月份为47.6，比6月份47.4上升，8月份为48，较7月47.6又有略微上涨，说明原材料去库存下行放缓，已经过了二阶拐点。根据对库存周期的多种划分方法，对经济的整体判断仍处在去库存周期。认为在稳增长的前提下，和对金融系统进行“控风险，稳杠杆”的政策基调下，实体经济会出现长期“磨库存”和“磨产能”现象。因此，目前是稳增长下的小阳春。

　　2、利空逐步释放，成本支撑力强

　　去年9月份到现在，油脂市场经历了一波大幅下跌，引起本次大幅下跌的原因主要是预期2012/2013年度大豆产量大幅增加、国内油脂库存高企以及马来西亚棕榈油丰产等。从盘面上我们可以看到，豆油1401的价格已经跌到10年以来的价格底部，这个价位的支撑力较强，主要是由于以下三个方面的原因：

　　2.1 现货市场人士认为目前价位偏低。

　　通过我们的调研和走访，目前大部分油脂贸易企业(加工贸易商、批发商和零售商)都认为豆油的价格偏低，但是由于在本轮下跌过程中企业损失惨重，企业投鼠忌器，因此目前大部分加工贸易企业均采取低库存策略，这使得流通环节库存较少，港口库存居高不下。在实地调研的过程中，我们发现部分企业已经开始增加库存了，这种现象为豆油价格下跌提供了强力支撑。

　　2.2 油粕比处于低位

　　油粕比是衡量豆油与豆粕之间价格关系的重要指标，在大豆价格不变的情况下，油粕比较低，豆油价格下跌的空间就越小。从历年的情况我们可以看到，油粕比一般保持在2.2的水平，目前主力合约的油粕比在2左右，已处于较低位置。

　　图表 2：豆油与豆粕主力合约的比价关系

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　2.3 大豆种植成本上升，豆油下方空间有限

　　近年来随着全球农产品价格不断上涨，美国的土地租金和买地成本也大幅提高。比如，目前印第安纳州平均租地成本约275美元/英亩，肥沃地300美元/英亩，买地价格8000-10000美元/英亩，土地成本比10年前上涨3倍。按照美国中西部平均单产水平(含租金25%)计算，再结合其他相关因素影响调整，今年美国农民每蒲式尔成本区间大豆在1150-1250美分、玉米约510-560美分，均出现了明显上升。下面我们假设大豆成本为1200、1250美分/蒲式耳，在假设油粕比的情况下，看一下豆油的价格。(假设升贴水为50美分/蒲式耳)

　　数据来源：中信建投期货

　　上表我们分析了在不同假设条件下(6种情况)，我们认为豆油7000元/吨左右有较强支撑，前期已跌至6882元/吨，我们认为此价位至少是阶段性底部。

　　3、短期供需矛盾释放，长期供给压力仍大

　　3.1短期豆油供需矛盾释放

　　影响价格的最基本的因素是供需关系，从目前的情况我们可以看到，目前豆油的供需状况悄然发生变化。

　　豆油长期供给主要看大豆的供应量，短期主要看库存以及油厂开工率，由于大豆价格波动较大以及油脂库存高企，目前油厂采取以需定产的策略(豆粕)，因此，实际上是豆粕的需求决定的了豆油的产量。从豆粕的供需情况以及两年的压榨消费情况我们可以看到，每年的7、8月份是豆粕消费的旺季，也是大豆压榨量最多的季节，9、10月压榨量开始下滑，11月份开始回升，但一般情况都低于7、8月份，这种规律主要是由下游养殖周期决定的。因此，我们认为9月份开始大豆压榨开始下滑，预计在500万吨左右。豆油方面，从图5我们可以看到，每年7月份开始豆油的消费开始上升，一直持续至年底。在这种情况下，在预计豆油下半年需求上升供给相对下降的情况下，我们认为豆油将处于去库存阶段。

　　图表 4：大豆月度消费量(万吨) 图表 5：豆油月度消费量(万吨)

　　数据来源：中信建投期货、WIND

　　在这种情况下，在预计豆油下半年需求上升供给相对下降的情况下，我们认为豆油将处于去库存阶段。棕榈油方面，从图7我们可以看到，近期国内棕榈油和马来西亚棕榈油库存持续下滑，截止7月份，国内棕榈油库存129.08万吨，马来西亚库存为166.4万吨，已处于较低水平。

　　图表 6：豆油库存情况(万吨) 图表 7：国内与马来西亚棕榈油库存(万吨)

　　数据来源：中信建投期货、中国汇易网

　　3.2油脂长期供给压力仍大

　　由于南美大豆大幅到港，国内港口大豆库存激增。6月份国内进口大豆为692.57万吨，同比增长23.14%，7月份进口量为719.66万吨，同比增长22.66%，8月份大豆进口637万吨，此外，根据USDA报告预测，2013/20134年度全球大豆产量大幅增加，这增加了豆油的供给压力，从图8我们可以看到，预计2013/2014年度全球大豆产量为2.81亿吨，同比增长5.3%；在预期2013/2014年度全球棕榈油产量为5809万吨，同比增长5.02%，库存消费比17.3%，同比增长2.3%。从中长期来看，油脂基本面仍然偏空。

　　图表 8：2013/2014年度全球大豆产量(百万吨，%) 图表 9：全球棕榈油产量(百万吨)及其库存消费比

　　数据来源：中信建投期货、WIND

　　三、技术分析与行情预测

　　1、技术分析

　　从技术图形上看，豆油1401期价在前期7000点关口触底企稳，近期处于阶段底部震荡小幅回升。目前已突破60日均线，短期来看上行7500关口存在承压，但技术性反弹较强；而且KDJ线也出现交叉上行，处于超卖区，预计后期豆油期价仍存上行空间，目标在7800至8000附近。

　　棕榈油1401期价近期反弹延续，在突破5500关口后小幅震荡上行。近几日在60日均线承压整理，预计后期反弹空间仍存，目标在5800附近。

　　图表 10：豆油1401走势图 图表 11：棕榈油1401走势图

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　2、行情展望

　　在宏观面向好，大豆成本支撑以及短期供需情况有所改善的背景下，我们认为本次油脂(豆油、棕榈油)反弹仍将持续，但是由于预期大豆丰产以及油脂供应充足、库存高企的背景下，油脂大幅反转概率较小。结合技术方面分析，我们认为豆油棕榈油短期内将继续反弹，豆油1401目标价位在7800至8000附近，棕榈油1401目标价位在5800附近；中长期将维持宽幅震荡行情，豆油1401震荡区间在【6318,8000】，棕榈油震荡区间为【5000,6200】。

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