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　　近两年来，世界经济复苏进程缓慢，而油脂价格与宏观经济形势关联度较高，社会经济因素导致国内油脂消费增长乏力。与此同时，全球棕榈油供应的持续增加，使得植物油整体供应越发充裕。尤其是印度尼西亚和马来西亚的棕榈油产量进入增产周期，导致棕榈油库存不断增长，供应极度宽松。整个油脂市场的看空气氛强烈，从而带动棕榈油价格始步入漫漫下跌之路。棕榈油期货此轮大熊市始于2011年2月，至目前已回到2009年的阶段性底部。

　　然而，今年三季度以来，随着美国货币政策的转向以及中国结构性改革的启动，世界经济形势开始向好的方面发展。消费者信心的提振，对于油脂的需求构成较强的支撑。八月以来，美豆生长再次遭遇极端气候干扰，大豆的生长情况大大低于预期，投机基金趁机涌入豆类期货市场推波助澜。美豆的上涨带动油脂价格走出低谷。同时，棕榈油下跌周期已长达1年半，下跌幅度高达42%。从时间和空间的角度观察，棕榈油期货价格继续下跌的空间已然不大，技术指标显示，当前期价已进入震荡筑底阶段，并有可能爆发一轮超跌反弹行情。

　　破解库存压力是油脂市场能否走强的关键因素

　　众所周知，国内庞大的油脂库存总量，是压制油脂价格回升的主要因素。因此，未来油脂库存的变化将是油脂市场关注的焦点。自2000年以来，全球棕榈油产量一直处在增产之中，2011/2012 年来棕榈油产量首次跨越5000万吨大关，印尼是全球最大的棕榈油生产国，马来西亚是全球第二大棕榈油生产国。由于主产区沙巴州降雨充足，因而今年马来西亚棕榈油产量可能增至创纪录的水平。根据美国农业部的数据(见表一)，本年度全球棕榈油产量预计达到5809万吨，较上一年度增加280万吨，增长幅度达到5%；库存预估为968万吨，较上一年度增加21%；因消费低迷致使结转库存大幅增加，全球棕榈油市场供应充足，这意味在全球大豆产量大幅提高的情况下，棕榈油产量仍居高位，对全球油脂市场来讲可谓供给较为宽松。从表一中可以看到，2011年以来国内棕榈油的库存处在高速增长状态，这是压制油脂价格长期走弱的根本所在。

　　表一 全球棕榈油年度供需表 单位：百万吨

　　资料来源：美国农业部，万得资讯

　　图一 中国港口棕榈油库存走势图 单位：万吨 资料来源：中国农业部，万得资讯

　　进入8月份以来，美国中西部大部分地区天气非常干燥，而大豆作物正处于关键的灌浆期，因此，美国农业部8月下调了新季大豆单产，从而引发了美豆新一轮的上涨行情。8月份，美国CBOT新年度11月份大豆作物价格已经上涨12.54%。严重依赖进口的国内油脂压榨行业，将直接受美国大豆价格上涨的影响。出于对压榨利润的考虑，后期随着进口大豆成本的提高，油厂提高豆油出厂价格的可能性加大。另外，受棕榈油供需周期影响，马来西亚棕榈油产量通常在11月到次年3月期间下滑，这将在很大程度上缓解当前过高的库存。事实上，国内库存已经在逐步回落了。截至9月3日，棕榈油港口库存从4月的150万吨回落至不足120万吨。

　　棕榈油贸易情况也出现了明显向好的迹象。马来西亚是全球第二大棕榈油生产国，仅次于印尼，且是全球最大的棕榈油出口国，9月2日，船运调查机构SGS称，8月马来西亚棕榈油出口总量环比增加7%左右，至1,49万吨。随着马来西亚棕榈油出口数据的回升，国际市场进口棕榈油的价格成本在不断提升，这将提高国内棕榈油贸易融资的成本，对后市价格构成支撑。国内24度棕榈油现货报价上调50元至5550元/吨左右。近月24度棕榈油进口成本与国内现货价差略扩大至800元/吨左右。进口成本支撑国内现货价格具有一定抗跌性。但是，利空因素也不容忽视。9月3日，因为政府下调燃料补贴，旨在降低财政赤字，马来西亚令吉汇率近期走强，削弱了棕榈油出口竞争力。如果棕榈油产量持续超过出口量，则库存有可能再度增长，不过旺盛的需求将制约棕榈油库存增幅。

　　图二 马来西亚棕榈油产量及出口量走势图 单位：公吨 资料来源：马来西亚棕榈油局 万得资讯

　　图三 国内外棕榈油价格对比走势图 资料来源：万得资讯

　　全球经济复苏能否持续将指引油脂需求

　　2012年以来，在全球消费需求放缓的背景下，棕榈油无论是融资需求还是商品消费需求均同比下降。同时，棕榈油作为增长迅速的生物柴油主要原料之一，其价格也越来越受到国际原油等能源价格的影响。而国际原油价格在100美元以上振荡也一定程度上限制了棕榈油生物能源替代消费。自去年9月中旬开始，受国内油脂市场库存不断增加和消费萎缩影响，国内棕榈油价格开始了连续一年的下跌。截至9月3日收盘，连棕榈油期价指数报收于5658元/吨，与去年9月3日收盘价格8272元/吨相比，每吨下跌2614元，跌幅高达31.6%。

　　今年三季度以来，发达国家经济出现了一些好转，主要是因为其阻止了金融危机的进一步深化蔓延，实体经济经过累积和调整后开始恢复，但其势头是微弱的，很容易出现波折。今年前两个季度，美国经济分别增长1.1%和1.7%，呈现弱复苏态势。美国供应管理协会(ISM)9月3日发布报告称，该国8月ISM制造业采购经理人指数(PMI)为55.7，预期为54.0，7月该数据为55.4。8月制造业PMI创下自2011年6月来最大增幅。这显示制造业将为下半年经济扩张做出更多贡献。美国发布经济褐皮书，将经济由温和增长上调至适度增长。美国劳工部9月6日公布的数据显示，美国8月非农就业人数增长16.9万人，预期增长18.0万人；美国8月份失业率降至7.3%，预期为7.4%。随着9月17-18日美联储货币政策例会的临近，美联储退出每月购债行动的时点可能正渐行渐近。此前公布的美联储会议纪要内容非常明确，基本确认了量化宽松规模缩减的问题。对于结束的时间也非常明确。从实体经济的角度来看，QE3的效果非常小。从金融市场的角度来看，则有重大的影响。一旦美联储于本月开始缩减月度QE购债规模，那么，美国10年期国债收益率有望在年底升至3%，这将吸引资金流入美国市场。

　　在刚刚过去的第二季度，欧元区经济成功重回增长轨道，德国、法国两大经济体当季分别增长0.7%和0.5%，成为带动整个欧元区经济复苏的火车头。此外，英国国家统计局最新公布的修正数据显示，今年第二季度英国经济增速上修至0.7%，经济出现回暖迹象加大了投资者对欧洲经济的信心。欧央行还将欧元区2013年GDP预期从此前的收缩0.6%上调至收缩0.4%，行长德拉吉重申将在较长时间内维持低利率，市场情绪受到提振。不过，现在就对欧洲的前景感到乐观还为时尚早。面临结构性失衡、政治不稳等诸多问题的欧元区要走上持续扩张还有一段艰苦的路要走。

　　尽管经济增速放缓至7%至8%的次高速区间，但中国作为世界经济第一引擎的地位依然无人能够撼动。今年以来，中国政府推出和落实了一系列稳增长、调结构、促改革、惠民生的综合举措，稳定了社会预期，提振了市场信心。七月以来，中国吸引外国直接投资(FDI)、中国采购经理人指数(PMI)、工业生产、进出口等经济指标都表明中国经济正在逐渐复苏。尤其是汇丰中国8月制造业PMI终值升至50.1，四个月来首度回升至50上方，新订单和产出等分项指数亦重归荣枯线上，较前月大幅改善。8月官方制造业PMI升至16个月最高水准51，新订单等主要分项指数强劲回升。汇丰和官方PMI在8月呈现一致走势，为中国经济企稳改善添佐证。先行指标的表现令不少市场人士确信中国经济将在三季度好转，不少投行在汇丰8月制造业PMI初值公布后上调对下半年中国国内生产总值(GDP)的预期，认为在一系列政策支持下，中国经济将走出谷底。9月3日，高盛将2013年中国GDP经济增速预期从7.4%上调至7.6%，将2013年的CPI预期从2.4%上调至2.5%。我们认为，中国经济今年实现7.5%的增长目标是没有任何问题的，而从更长远的前景看，通过经济结构调整和经济转型升级，中国可以从根本上解决经济的可持续健康发展问题。

　　图四 全球三大经济体制造业PMI走势图 资料来源：万得资讯

　　综上所述，全球主要经济体的复苏进程令人乐观，增强消费信心，对油脂的需求构成重大利好。海关数据显示，中国进口棕榈油数量不断攀升，今年1-7月份，我国棕油累计进口量为333.69万吨，同比增长7.42%。

　　图五 中国棕榈油进口数量走势走势图 单位：吨 资料来源：海关总署 万得资讯

　　棕榈油期价蕴育超跌反弹行情

　　从技术指标上看，棕榈油主力合约自去年4月的9280元开始下跌，直至今年7月30日最低跌到5306元，下跌周期长达一年半，下跌幅度高达42%。随着8月中下旬美豆的走强，棕榈油期价也缓步回升，目前暂时稳定在5500元上方，但仍受制于60日均线压制，且空头打压力度尚未缓解。大连商品交易所[微博]持仓统计显示，截至9月5日，棕榈油1401合约持买单量前20名会员合计持买单177690手(一个月前为181503手)。持卖单量前20名会员合计持卖单268020手(一个月前为278955手)。该合约净多持仓仍为负值，与一个月前没有根本变化。但做空的力量也面临难以为继的局面，可见市场对棕榈油后市价格并不悲观。

　　总体而言，棕榈油期价长期下跌的态势仍在，但当前的跌幅已基本消化了前期的利空因素，市场看空的意愿有所缓解，继续下跌的概率也比较小。由于期价已经逼近60日均线，短期震荡筑底的迹象较为明显，后若能得到量能的配合，反弹行情有望向纵深发展。上方强阻力位为前期密集成交区6500附近，下方强支撑位在前期缺口上沿5460附近。

　　图六 大连棕榈油1401合约日K线走势图 资料来源：文华财经

　　湖南德盛期货 农产品研发团队 黄耀伟