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　　8月份以来，一方面，美豆生长再次遭遇极端气候干扰，大豆的生长情况大大低于预期，投机基金趁机涌入豆类期货市场推波助澜。另一方面，油脂价格走势仍处低位，与豆类价格走势完全背离。究其原因，主要是油脂与宏观经济形势关联度较高，当前经济形势尚未得到根本性好转，对油脂需求形成较强的压制。同时，豆粕价格的走强使得油厂长期实施挺粕抑油的策略，导致豆油价格走弱。加之豆油库存长期处于高位，供应极度宽松，今年以来整个油脂市场的看空气氛强烈，豆油期货价格也一直在长期下降通道内运行。

　　然而，随着美国货币政策的转向以及中国结构性改革的启动，世界经济形势开始向好的方面发展。相应的，油脂消费的启动也为时不远。同时，豆油下跌周期已长达一年，下跌幅度高达30%。从时间和空间的角度观察，豆油期货价格继续下跌的空间已然不大，技术指标显示，当前期价已进入震荡筑底阶段，并有可能引发一轮超跌反弹行情。

　　一、缓解库存压力是油脂市场能否走强的关键因素

　　众所周知，国内庞大的油脂库存总量，是压制油脂价格回升的主要因素。因此，未来油脂库存的变化将是油脂市场关注的焦点。由于南美大豆作物从上个年度的干旱中恢复，2012/13年度南美大豆产量大幅增长24%，随之而来的是，在过去一年里，大豆期货价格下跌了19%。市场预计2013/14年度南美大豆产量将增长4.6%，达到创纪录的1.527亿吨。但大豆产量年比增幅却是大幅下滑的。在巴西，大豆播种工作通常在9月22日开始。巴西头号大豆产区马托格罗索州天气干燥，在很大程度上耽搁了大豆播种。当地气象学家表示，9月天气将持续干燥，意味着播种工作的启动或将推迟至10月。加之巴西运输成本较高，降低了农场大豆价格，偏远地区的农户可能减少大豆播种面积。如果未来四到八周天气依然干燥，巴西大豆产量前景可能恶化。出口方面，由于巴西大豆收割已于5月结束，出口数量虽高于去年同期，但呈现逐月递减的趋势。八月份，巴西大豆出口量为540万吨，七月份为566万吨，六月份为650万吨。因此，我们预计，从九月到十二月期间巴西大豆出口将会放慢，全球大豆进口商将主要依赖美国当季收获的新豆。

　　今年8月以来，美国大豆产区处于高温干旱天气，对大豆的生长极为不利。Pro Farmer考察团公布了对美国大豆产区巡查的结果，预计美国今年大豆产量为31.58亿蒲式耳，单产为41.8蒲式耳/英亩，低于美国农业部此前预测的32.55亿蒲式耳和42.6蒲式耳。现在距离美国大豆收割开始还有几周的时间，农户积极出售陈豆，为新粮腾出贮存空间。而加工商和出口商的需求则低迷不振，大多数商家采取观望的态度，等待新豆上市供应。据美国商务部发布的初步数据显示，七月份美国大豆出口量为13662485蒲式耳，比上年同期的73692043蒲式耳减少了81.5%，也低于六月份的19451455蒲式耳。另外，七月份美国豆油出口量为70728550磅，远高于上年同期的198093443磅，但低于今年六月份的75467759磅。

　　由于新季美豆减产预期增强，进口大豆集中到港的压力将会逐渐减弱。海关总署公布的数据显示，中国8月份进口大豆637万吨，低于7月份的720万吨。同时，美豆的走强提升了中国国内油厂的大豆进口成本，当大豆价格成本上涨导致压榨利润低于200元/吨的时候，油厂将通过减产或者是提高豆油、豆粕价格来减少损失，因此一旦后期高成本大豆开始压榨，油厂提高豆油出厂价格的可能性增大。

　　表一：全球豆油月度供需表 单位：百万吨 资料来源：美国农业部，万得资讯

　　图一 全球豆油库存消费比走势图 资料来源：美国农业部，万得资讯

　　从表中可以看到：2011年以来全球豆油的库存消费比始终处在高位区间，这是压制油脂价格长期走弱的根本所在。但是，如2013/14年度美国大豆种植面积出现下降，将降低油脂库存过高的压力，为油脂价格重新走强奠定基础。

　　二、全球经济复苏能否持续将指引油脂需求

　　豆油具有双重属性，即既是商品，也同时具有金融属性，在上述基本面下，豆油的行情判断已经不能仅仅停留在现有的现货供求关系上了。去年9月以来的持续下跌主要是受欧洲债务危机以及投资者忧虑世界经济放缓的影响。但是，今年三季度以来，这种状况发生了较大的变化。

　　发达国家经济当前出现的一些好转，主要是因为其阻止了金融危机的进一步深化蔓延，实体经济经过累积和调整后开始恢复，但其势头是微弱的，很容易出现波折。今年前两个季度，美国经济分别增长1.1%和1.7%，呈现弱复苏态势。美国供应管理协会(ISM)9月3日发布报告称，该国8月ISM制造业采购经理人指数(PMI)为55.7，预期为54.0，7月该数据为55.4。8月制造业PMI创下自2011年6月来最大增幅。这显示制造业将为下半年经济扩张做出更多贡献。美国发布经济褐皮书，将经济由温和增长上调至适度增长。美国劳工部9月6日公布的数据显示，美国8月非农就业人数增长16.9万人，预期增长18.0万人。美国8月失业率降至7.3%，预期为7.4%。随着9月17-18日美联储货币政策例会的临近，美联储退出每月购债行动的时点可能正渐行渐近。一旦美联储于9月开始缩减月度QE购债规模，那么，美国10年期国债收益率有望在年底升至3%，这将吸引资金流入美国市场。

　　在刚刚过去的第二季度，欧元区经济成功重回增长轨道，德国、法国两大经济体当季分别增长0.7%和0.5%，成为带动整个欧元区经济复苏的火车头。此外，英国国家统计局最新公布的修正数据显示，今年第二季度英国经济增速上修至0.7%，经济出现回暖迹象加大了投资者对欧洲经济的信心。不过，现在就对欧洲的前景感到乐观还为时尚早。面临结构性失衡、政治不稳等诸多问题的欧元区要走上持续扩张还有一段艰苦的路要走。

　　尽管经济增速放缓至7%至8%的次高速区间，但中国作为世界经济第一引擎的地位依然无人能够撼动。今年以来，中国政府推出和落实了一系列稳增长、调结构、促改革、惠民生的综合举措，稳定了社会预期，提振了市场信心。近期，中国吸引外国直接投资(FDI)、中国采购经理人指数(PMI)、工业生产、进出口等经济指标都表明中国经济正在逐渐复苏。尤其是汇丰中国8月制造业PMI终值升至50.1，四个月来首度回升至50上方，新订单和产出等分项指数亦重归荣枯线上，较前月大幅改善。8月官方制造业PMI升至16个月最高水准51，新订单等主要分项指数强劲回升。上述指标的表现也预示中国经济将在三季度继续好转，不少投行在汇丰8月制造业PMI初值公布后上调对下半年中国国内生产总值(GDP)的预期。9月3日，高盛将2013年中国GDP经济增速预期从7.4%上调至7.6%，将2013年的CPI预期从2.4%上调至2.5%。我们认为，中国经济今年实现7.5%的增长目标是没有任何问题的，而从更长远的前景看，通过经济结构调整和经济转型升级，中国可以从根本上解决经济的可持续健康发展问题。

　　图二 全球三大经济体制造业PMI走势图 资料来源：万得资讯

　　综上所述，全球主要经济体的复苏进程令人乐观，增强消费信心，对油脂的需求构成重大利好。但利空的因素依然存在，今年政府大力倡导节约，全国各地的餐饮业消费，尤其是饭店消费大受影响。不过，随着四季度的来临，油脂也将进入消费旺季，这一利空因素也将在很大程度上被消化。

　　三、豆油期价技术面有震荡筑底的迹象

　　从技术指标上看，豆油主力合约自去年9月的10300元开始下跌，直至今年8月初最低跌到6882元，下跌周期长达一年，下跌幅度高达30%。随着8月中下旬美豆的走强，豆油期价也缓步回升，目前暂时稳定在7000元上方，整体形态虽偏弱，但空头打压力度逐渐减弱化。CFTC持仓数据显示，截至9月3日当周，CBOT豆油净多持仓仍为负值，是豆类品种中唯一是负值的品种。但空单头寸已由两周前的10万手以上大幅降至8.2万手，可见市场对豆油后市价格开始持乐观看法。总体而言，豆油期价震荡筑底的迹象较为明显，反弹意愿较为强烈，后市可看高一线。上方强阻力位8500，下方强支撑位7000。

　　图三 大连豆油1401合约日K线走势图 资料来源：文华财经

　　湖南德盛期货 农产品研发团队 黄耀伟