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　　一、行情回顾

　　受美豆单产及产量大幅下调的影响，8月份豆粕期货大幅拉升，豆粕1月合约上涨12.96%，5月合约上涨8.53%。由于美国大豆主产区天气原因，美国农业部及其部分分析机构纷纷下调美豆单产及产量预期，受此影响，美豆一度突破1400美分/蒲式耳，国内豆粕也随之一路飙升。在全球大豆产量增加、国内大豆港口库存激增以及下游需求下滑的背景下，天气炒作终将成为历史，狂欢之后豆粕或将开启下跌之旅。

　　图表 1：近期豆粕期货1401价格行情图

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　二、基本面分析

　　1、天气炒作、库存偏低，豆粕前期价格坚挺

　　7、8月份是美豆生长的关键时期，天气状况直接影响到大豆的单产。由于近期美国大豆主产区高温干燥，严重影响美豆生长及单产情况，据8月USDA月度供需报告预测，2013/2014年度美豆单产2.87公顷/蒲式耳，较7月预估下调0.12公顷/蒲式耳，产量预估为88.6万吨，较上月下滑448万吨；截止8月26日，美豆优质率为58%，较上周有所下降。

　　图表 2：美豆优质率统计(%) 图表 3：美豆单产统计(吨/公顷)

　　据美国大豆协会组织的2013年中国赴美产区考察团了解，今年美国农民在销售新季大豆、玉米策略上出现了较大变化，为了避免去年过早过快地卖出所造成的被动，今年卖出的大豆较多者才60%，去年同期大部分农户都已经卖出70-80%。此外，根据调查，我们发现近期油厂豆粕库存偏低，上周(2013年第33周)豆粕库存为141.55万吨，同比下降34.66%，本周豆粕库存为128.75万吨，同比下滑20.96%。虽然今年豆粕下游需求下滑了8-10%，但是豆粕库存大幅下滑也导致豆粕供给相对偏紧，这也为本轮豆粕价格大幅上涨创造了条件。

　　图表 4：国内油厂豆粕库存统计(万吨，%)

　　数据来源：中信建投期货、汇易网

　　2、供给宽松、库存激增、需求下滑，空头有望回归

　　据8月份USDA大豆供需报告预测，2013/2014年度大豆美国大豆产量预估为8860万吨，同比增长6.97%，但是相对于7月份预估下降4.8%。虽然预期有所下滑，但是相对于去年仍然有大幅增长。由于预期美国、巴西、阿根廷2013/2014年度大豆产量预增，预期2013/2014年度大豆期末库存约为7227万吨，同比增长16.15%，因此我可以看到，2013/2014年度大豆供给仍然是比较宽松的。

　　由于南美大豆大幅到港，国内港口大豆库存激增。6月份国内进口大豆为692.57万吨，同比增长23.14%，7月份进口量为719.66万吨，同比增长22.66%。国内港口库存从4月份见底回升，截止8月30日，港口库存达到630万吨，已处于年内最高水平，预计近期港口库存仍将维持在600万吨以上。

　　图表 5：国内大豆进口量(万吨) 图表 6：大豆港口库存以及港口大豆日消耗量(吨)

　　数据来源：中信建投期货、WIND

　　此外，受到禽流感后遗症的影响，今年蛋鸡、肉鸡等存栏量较去年明显下滑，整体来看，整个豆粕下游需求较去年明显下滑，豆粕需求下滑也为豆粕价格下跌创造了条件。但是值得注意的是，由于油厂采取按需(豆粕的需求)生产的策略，下游需求下滑后豆粕的供给也跟着下滑(这一点从港口大豆消耗量可以看出)，从而导致近期豆粕价格坚挺。但是随着进口量增加，港口消耗量的减少(相对于去年)，大豆港口库存势必增加，这时国内方面就会减少大豆的进口，从而影响到出口国的出口数量(大豆需求下滑)，在大豆供给增加的情况下，大豆价格也将迎来下跌，从而影响到国内豆粕的生产成本。

　　图表 7：豆粕价格变化逻辑图

　　数据来源：中信建投期货

　　3、成本增加、基差过大，豆粕下跌空间有限

　　据美国大豆协会组织的2013年中国赴美产权考察团考察的数据显示，今年美国大豆、玉米的生产成本发生了明显上升，大豆成本平均水平在900-1100美分/蒲式耳，玉米成本平均水平在500-550美分/蒲式耳。成本的上升为美豆价格底部鉴定了坚实的基础。

　　此外，目前豆粕现货与豆粕1401的基差在600元/吨左右，与M1405的基差在1000元/吨左右，属于基差过大的情况(特别是1405合约)。从目前油厂的定价方式来看，这种较大的基差无疑为豆粕期货的上涨提供了强大的动力，再加之油厂采取的按需生产的策略，豆粕期货价格下跌空间也是有限的。

　　图表 8：豆粕现货与1月合约的基差(元/吨) 图表 9：豆粕现货与5月合约的基差(元/吨)

　　数据来源：中信建投期货、WIND

　　因此我们认为豆粕未来一段时间将演绎一波下跌行情，但是下跌空间有限。

　　4、宏观上的隐忧

　　美国劳工部上周五公布的数据显示，美国8月非农就业人数增长16.9万人，预期增长18.0万人；7月非农就业人数修正后为增长10.7万人，初值为增长16.2万人。美国8月份失业率7.3%，预期为7.4%；7月数据未作修正，为7.4%。

　　非农就业数据令市场大失所望，但这并不意味着美联储在9月的议息会议上肯定会按兵不动，继续坚持宽松规模不变。高盛认为，这还不够糟糕来阻止FOMC在9月开始缩减QE规模。然而，这的确增加了“鸽派地缩减QE规模”的可能性——可能包括较小幅度地缩减购债规模，同时我们认为还会配合加强的前瞻指引。

　　债王格罗斯认为尽管8月非农就业数据失望，但伯南克和其他官员仍将按计划收缩QE；他认为未来美联储将实施“一个轻版Taper，而不是强力版Taper”。PIMCO另一位首席投资官El-Erian则认为事实上“美联储没有其他更好的政策选择”。

　　叙利亚危机扑朔迷离

　　就在美国总统奥巴马寻求国内外支持对叙利亚动武的时刻，俄罗斯总统普京周五在G20峰会上称，一旦叙利亚遭到攻击，我们将为其提供武器支援。俄罗斯作为叙利亚政府军最大的盟友之一，目前已经派遣一艘两栖突击舰至叙利亚地中海海岸。市场不得不担心世界上军事力量最强的两个国家在时隔多年后于叙利亚问题上再度角力。

　　宏观方面的隐忧也对豆粕的继续上涨造成强大压力。

　　三、技术分析

　　美豆方面，经过前期大幅上涨，目前已接近1400美分，在此区域受多头获利了结和套保盘力量较大，上方压力极大；从盘面上看，均线多头排列，MACD线虽处多头行情，但是量能逐步减弱，KDJ处于超买状态，种种迹象表明美豆可能出现多翻空的走势。连豆粕(1401)技术上仍然较为坚挺，十日线支撑较强，短期内可能继续上涨，但是上涨空间不大，随着成交量下滑、市场人气减弱，前期震荡平台(3700)附近压力较大，预计后期将以下跌趋势为主。

　　图表 10：美豆11月合约价格走势 图表 11：连豆粕1401价格走势

　　数据来源：中信建投期货、文华财经

　　四、行情展望

　　随着美豆天气炒作结束、国内大豆港口库存激增、新豆上市临近，豆粕期货即将开启下跌之旅，但是受到期现价差过大、美豆生产成本上升等因素影响，预计豆粕期货下跌空间有限，我们预计豆粕1401的震荡区间在【3300,3800】，建议投资者可以在3700附近逢高沽空(M1401)。

　　中信建投期货 安思泽 夏旗