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　　一、行情回顾

　　图1：美棉主力合约收盘价 图2： 美棉现货价格走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部 数据来源：wind 国信期货研发部

　　美棉方面，周初虽然9月初公布的制造业数据显示，8月美国制造业增速为逾两年最快，但美元走强对市场构成压力，小长假后ICE期棉延续下挫；随后经济面，汽车类相关公司销售数据利好，楼市和个人消费回暖，美联储预计美国经济延续温和增长态势，这支撑了股市上涨，也带动ICE棉花期货价格走高；但随着美国数据巩固了美国经济持续缓慢复苏，美联储可能开始缩减构债规模的预期后，美元走强抑制多头人气，同时ICE期棉继续遭受多单获利平仓卖盘的打压，挑战82美分/磅一线强支撑位。目前新棉即将上市，印度棉花增产及中国库存偏高抑制消费买盘，缺乏基本面的支撑，短期跌势将延续，12月合约将继续挑战82美分/磅的支撑位。

　　图3：郑棉主力合约收盘价 图4：郑棉现货价格走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部 数据来源：wind 国信期货研发部

　　郑棉方面，本周中国市场进入新年度，但中国收储细则迟迟不出台增加市场的担忧，虽然新年度20400元/吨收储可能导致郑棉再次面临仓单资源紧张问题，但市场传闻中储将拒收加工质量P3档即加工质量差的棉花，而该部分棉花可以进入郑棉市场注册仓单，在现货棉价大幅低于郑棉的情况下，这可能改变郑棉市场仓单资源紧张的问题。

　　二、 本周热点及后市展望

　　1、 远月合约贴水或将成为常态

　　整个8月CF1401维持振荡盘整格局，仅在8月26日出现日内大幅冲高回落的走势，据称，上涨原因是传言新年度收储将继续采取抽检方式，而不实行逐包检验，在此情况下，市场预期新年度流通资源仍将十分有限，第一次接触棉花颜色级交储，大部分涉棉企业仍持谨慎观望态度。但总的来看，即便国家为了控制库存数量，从严制定收储细则，但届时现货市场上棉花资源相对偏紧仍毋庸臵疑。

　　目前政策仍将主导郑棉走势，影响1401合约的最重要因素仍是抛储细则。8月30日锯齿加工细绒棉质量差价表公布，自9月1日起实施，但收储其他规则至今尚未出台。但需要注意的是，进入9月之后，市场传闻中储将拒收加工质量P3档即加工质量差的棉花，而该部分棉花可以进入郑棉市场注册仓单，在现货棉价大幅低于郑棉的情况下，这也可能改变郑棉市场仓单资源紧张的问题，这也是郑棉价格跌破前期震荡区间底部的原因。

　　对于远月合约CF1405来看则应该关注两点，第一，仓单问题。2013年9月1日起棉花检验实施新国标，本年度棉花收储(2013年9月1日到2014年3月31日)也按新国标检验入库；另外，从1311合约开始，郑棉注册仓单也将根据新国标检验。也就是说，届时1405合约仍可能面临仓单不足的问题。第二，抛储问题。本年度继续实行收储政策，意味着纺织企业用棉紧张的问题将再度出现，在此情况下，国家有可能继续进行抛储。我们已经看到，中国棉花价格指数从4月起就持续下跌，当前328级指数为19150元/吨左右。就算国家抛储价仍为19000元/吨，届时低价抛储、高价收储，棉花市场期货价格因仓单不足而上涨、现货价格因供给充足而下跌这一矛盾也一定会对棉价产生影响。收储改直补的政策转向将给市场传递一种信息，即收储扭曲棉价的时代终将结束，未来我国棉价将重新回归基本面，因此远月合约表现将递次减弱，当1309合约摘牌1409合约上市后，预计1409合约价格在直补政策的预期下，下跌幅度会更大，在政策主导下，郑棉或将长期呈现反向市场格局。

　　2、 收储前期棉价仍有一定支撑，因此下方空间有限

　　2013/14年度中国在新年度继续执行不限量收储政策，20400元/吨敞开不限量即将再次开始，全球棉花库存将进一步集中在中国，市场可能再次面临仓单资源紧张问题，对未来几个月的棉价起到了关键的支撑作用，但关于收储细则还未出台，新年度入储难度可能将会有所增加这是市场担心的问题。未来国际棉价走势在很大程度上取决于中国储备棉的调控政策。但总的来说，收储政策仍会吸收大部分市场的供给，这在收储前期也就是新花上市的初期给予棉价一定的支撑，虽然近期郑棉出现持续下跌并跌破震荡区间的下沿19700元/吨一线的强支撑，但下方空间在政策的支撑下不会太大。 表1：中国历年来棉花收储(轮入)情况 序列 竞买时间 数量 资源类型 资源构成 起拍价/最高到库价 实际成交量 实际成交均价

　　3、 未来棉价仍看新政的脸色易跌难涨

　　随着近年国家粮食补贴力度的加大，目前市场各方对直补政策呼声较高。自2011年棉花收储以来，内外棉价差呈现不断走高之势，国际国内两个市场处于双轨制运行。按标准级皮棉价格测算，内外棉价差曾一度接近5000元/吨，当前仍徘徊在3000-4000元/吨左右。内外棉价差居高不下，降低了中国纺织企业参与全球贸易的竞争力，在结构调整和产业升级的大背景之下，对中国纺织企业的打击无疑是雪上加霜。中国实行棉花收储的目的主要是为了保护棉农利益，同时保障市场供应。但当收储政策进行到第三个年头的时候已经是举步维艰，四面楚歌。改革在所难免，形成更具生命力且兼顾产业链各方公平的棉花调控机制已成业界共识。棉花直补接棒棉花收储，乃形势所逼，大势所然。

　　图5：内外棉价差有望在收储政策的退出下逐渐回归

　　数据来源：中国棉花协会 国信期货研发部

　　但直补政策看起来挺好，执行起来却不容易。主要表现在以下两方面： 首先是补贴价格难定。对植棉补贴价格过高或对粮食种植面积造成影响，定价过低则可能导致棉花种植面积无法保障，因为国内棉花种植机械化程度远低于粮食种植，成本明显高于种植粮食水平。其次是补贴对象难定，中国不可能照搬美国棉农直补模式，美国只有2万名棉花农场主，很好定位，而中国有4000万棉农，如何低成本执行直补政策且准确发放到位有一定难度。消息称，中国财政部和中国纺织工业联合会等有关部门正就棉花直补政策进行调研，但“怎么补、补多少、怎样保证补贴到位”都需要仔细斟酌，这一过程势必复杂而艰辛。近期市场对棉花直补的期望有三种传言：第一是按种植面积每亩补贴200元左右；第二是按产量进行补贴，每公斤补贴0.5-0.8元；第三是收储与试点补贴齐头并进，最大限度保障棉农利益。而代表棉花种植业、棉农利益诉求的农业部下属相关机构以及中国棉花协会则倾向于棉农直补、临时收储并轨的政策。现在占据主流的意见为棉农直补与棉花收储并轨制度。新政策去取代当前的储备政策已经是基本确定的事情，在明年春播阶段，也就是收储步入尾声的时候，随着新政的逐步出台，棉价下行的压力将逐步积累，对于远月棉价来说易跌难涨。

　　三、 操作建议

　　图6：CF1401日K线走势

　　数据来源：wind 国信期货研发部

　　中短期来看，美棉最终在缺乏消费买盘支撑和全球巨量库存的压制下自高位大幅回落，但这对国内市场影响有限，当前市场已经抛开基本面，主要仍受政策面的影响，国内市场即将进入2013/14年度，20400元/吨敞开不限量即将再次开始，市场可能再次面临仓单资源紧张问题，但关于收储细则依然没有出台，市场不断猜测且传言不断。操作上，CF1401若有效跌破19700一线则离场观望为宜，等待期价重新回到震荡区间19700-20000元/吨一带再进行高抛低吸的操作。

　　长期来看，在国储棉质量问题频现、收储库点爆满、财政压力难消等诸多不利背景下，不限量收储政策受到市场的诟病， 2014年3月收储结束后新政策终结现行储备政策基本确定，新政将缩小内外棉价差，因此，市场不看好1405合约为代表的后收储时代的棉价，主动性抛盘对棉价构成压力，2014年政策的调整将使内外棉价差接轨，郑棉远期合约易跌难涨，远月合约贴水或将成为常态。

　　国信期货 朱晨瑶