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　　8月份受到宏观经济转暖以及季节性需求旺季的预期，焦炭期价一度强势上行。随着焦炭期现价差不断拉大，市场抛压加重，加之目前钢材市场有所走弱，焦炭基本面不容乐观，后期焦炭期价还将下行。

　　一、 宏观经济形势

　　(一)国内经济需谨慎

　　最新公布8月份中国制造业PMI为51.0%，比7月上升0.7个百分点，为年内新高，PMI新订单指数大幅提升1.8个点至52.4,构成了8月PMI显著回升的有力支撑。在二季度宏观经济下行压力加大的情况下，政策提出底线调控的思路，加快棚户区改造、铁路建设提速、城市群建设等稳增长政策陆续出台，市场信心逐步修复。从近几月公布的CPI、PPI数据显示目前我国通胀水平不高，货币政策存在一定放松的空间。央行近段时间连续采取逆回购操作向市场注入流动性，资金利率保持相对平稳的局面。然而简单依靠投资或者释放货币拉动经济的模式很难持续，在经济结构调整过程中，我国经济增速下行的压力较大。另外下半年地方融资债务、理财产品将集中偿付，资金面也不大乐观。总体观察，虽然财政定向刺激以及央行定量释放流动性，但是考虑到地方债务问题以及经济去杆杆仍在持续，国内经济偏谨慎。

　　图1 国内PMI走势图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　图2 SHIBOR利率走势图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　(二)美联储QE政策或退出

　　今年二季度欧元区GDP环比增长0.3%，为2011年第四季度以来的首次增长，从而结束了欧元区成立以来历时最长的经济衰退。我们注意到居民消费与库存周期景气回升是欧元区经济回升的重要动力，不过居高不下的失业率以及财政紧缩仍将制约欧洲经济。美国第二季度实际GDP年化季率从初值1.7%大幅修正到2.5%，其中出口增长创最近3年来最高，贸易逆差大幅减少。近期美国发布的8月份制造业PMI数据意外大幅好于预期，美国制造业活动保持扩张势头，且扩张幅度好于预期，并创下自2011年6月来最大增幅。由于美国经济持续复苏，以及失业率继续下降至年底7%的概率高，预计美联储在9月份的议息会议制定QE退出路线的可能较大，欧美经济短期可能会面临流动性收紧带来的冲击。

　　图3 欧美制造业走势图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　二、 焦炭供需面分析

　　1、焦炭供给压力增大

　　焦炭行业产能过剩是个老生常谈的问题，今年虽然公布焦炭行业淘汰落后产能1405万吨，但是相对于整个焦炭供应能力，焦炭去产能任重道远。前期随着焦炭价格大幅下跌，焦化企业减产保价。但近期焦炭市场有所回暖，焦化企业的炼焦毛利出现了大幅的改观，焦化企业的开工率随之明显回升。图4显示目前国内焦炭行业开工率明显走高，个别地区甚至满负荷开工，因此8月份的焦炭产量大幅高于7月份已成定局。在生产毛利持续走好以及需求旺季的刺激下，焦化厂近期还将维持高开工率，后市焦炭供应量趋于增加，供应端压力将逐步体现。

　　图4 焦炭产量及当月同比增速

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　图5 独立焦化厂开工率

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　图6 独立焦化厂平均生产利润

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　2、钢市难言乐观

　　由于产能过剩的原因，以及钢铁企业普遍抱着宁可丢掉效益也不能丢掉市场的心理，上半年国内粗钢产量持续高位，日均粗钢产量在200万吨以上。近期由于中下游需求欠佳，以及资金面偏紧，国内钢材市场有所走弱，钢厂生产积极性下降。另外随着铁矿石、焦炭等主要原料价格上涨，国内钢企的毛利率明显收缩。不过由于对下半年稳增长政策落实以及“金九银十”需求旺季的良好预期，钢厂开工率保持高位，目前粗钢日均产量仍然处在历史高位水平。虽然上半年出台较多稳增长的政策刺激经济，但是整体的力度较为有限，以及固定资产投资和房地产投资增速已经处在高位，继续向上的空间有限。一旦秋季钢材需求旺季不旺，钢材市场不可避免面临调整。从钢厂的焦炭库存观察，钢厂已经提前储备好生产原料，短期钢厂季节性增产并不会导致焦炭供应端出现紧张。然而焦炭行业产能过剩严重，以及焦化企业议价能力较弱，钢市走弱将导致钢厂加大对焦炭价格的打压力度，焦炭市场后市承压。

　　图7 钢厂焦炭原料库存情况

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　图8 下游需求变化图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　3、供需缺口走阔

　　我们按生产1吨粗钢需要消耗0.45吨的焦炭来计算，2013年7月的粗钢产量为6547万吨，需要消耗焦炭大约2946万吨，而焦炭7月产量为3913万吨，其中出口53万吨，仅占1.3%，那么焦炭过剩的产能大概是913万吨。目前受到中下游需求拖累，钢厂开工保持谨慎，粗钢产量环比增速低位运行。相比于钢厂的谨慎，焦化企业目前去库存顺利以及毛利率回升，焦化企业生产的积极性较高，供给压力明显加大。

　　图9 焦炭产量及供需缺口走势

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　图10 焦化企业库存走势图

　　图11为焦炭价格环比和供需缺口环比走势图，从图上可以看出两者之间较高的相反关系，即供需缺口收窄促使价格上涨，供需缺口扩大导致价格下跌，但存在一定的时间滞后。7月份钢厂补库积极，焦炭需求大增，供需缺口收窄，但在焦化企业去库存的背景下，7月焦炭价格依旧环比下降2.66%。根据中钢协的数据，我们预估8月粗钢产量在6566万吨左右，焦炭产量因为开工率大幅提高，预估焦炭产量将增加至4036万吨，8月份的焦钢供需缺口较7月扩大113万吨至1026万吨。因此，8月供需缺口的走阔可能会导致9月份焦炭价格难有表现。

　　图11 焦炭供需缺口变化与焦价走势图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　三、焦炭期现价差分析

　　从2011年焦炭期货上市以来，天津港一级冶金焦与焦炭期货的价差处于正负300点的区间范围波动。而在正向市场上，大部分时间焦炭期货高于现货价格最高不到160元/吨，平均的期现价差在90元/吨。但从前期焦炭期货上涨的情况看，期现价差出现明显扩大，价差由平水一直涨到期货升水高达160元/吨左右，现货价格上涨幅度是远远落后于期货。随着近期焦炭期货价格出现明显调整，期现价差出现收敛，截止9月4日，焦炭期价差在100元/吨左右。因此，近期煤焦钢期货出现大幅调整，主要原因是期货价格出现过快上涨，而现货价格对于经济形势、市场供需面的反应较为迟滞，期现价差过大导致市场抛压加重。虽然目前焦炭现货价格保持坚挺，但是焦炭行业供给过剩的状况并未改变，加之国内经济下行的压力仍然较大，现货价格回升的空间有限，而焦炭期货高升水提供很好的做空机会。

　　图12 焦炭期现价差走势图

　　(数据来源：Wind资讯 宝城期货研究所)

　　总结

　　由于美国经济持续复苏，以及今年年底失业率下降至7%的概率高，美联储在9月份的议息会议制定QE退出路线的可能较大，欧美经济短期可能会面临流动性收紧带来的冲击。虽然国内进行财政定向刺激以及央行定量释放流动性，但是考虑到地方债务问题以及经济去杆杆仍在持续，国内经济偏谨慎。总体9月份宏观面并不利于大宗商品价格保持稳定。

　　目前钢厂已经提前储备好生产原料，短期钢厂季节性增产并不会导致焦炭供应端出现紧张。然而焦炭行业产能过剩严重，以及焦化企业议价能力较弱，受到下游需求的制约，钢厂市场恐面临旺季不旺的尴尬局面，焦炭市场难以避免受到拖累。操作上，焦炭1401合约在1570—1650区间逢高沽空，目标位可看至1500元/吨。

　　宝城期货 汤祚楚