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　　焦煤在34个交易日内从1020元上涨至1222元，短期涨幅近20%。主要有3个因素：8月下旬，钢材市场强势拉涨，随着各大钢厂上调9月份出厂价格，市场对“金九银十”传统旺季的到来充满了乐观预期，推动了钢价的上涨，带动焦炭、焦煤价格上涨。7、8月宏观数据有所好转。钢厂焦煤库存处于低位以及销售旺季提前来临的双重利好下，积极补库。我们认为焦煤的上涨仅是反弹，而且基本到位，后期再次下探可能较大。

　　一、QE消减对新兴市场影响更大，对经济复苏有一定负面影响。

　　美联储主席伯南克在5月份首次放出了QE3削减的信号。虽然这只靴子还未落地，但已经在全球市场激起了千层浪。种种迹象表明，之前泛滥于新兴市场国家的外来流动性纷纷提前撤离。印度、印尼和泰国等新兴市场国家的股市纷纷出现大跌，其汇率相对美元大幅贬值，而国债收益率也不断攀升。5月份以来，印尼和泰国股市已经跌去超过15%，印度和巴西货币对美元贬值超过20%，印尼10年期国债收益率上升了2.8个百分点。

　　QE3的退出仅仅是序幕和插曲， QE3退出意味着全球的资金成本将会上升，廉价流动性的盛宴将逐渐消失，随后利率将回归正常，美联储结束超低利率进入加息周期。新兴市场和中国都需要为这种超级宽松环境的结束做好准备。从10年期国债收益率看，印尼和巴西的涨幅较大。5月份以来印尼国债收益率上升了2.8个百分点，创下2011年3月以来的高点；巴西国债收益率上升了近2个百分点，一度升至4.7%，是2011年4月以来的最高水平。印度、泰国的国债收益率上升幅度稍小，约为0.7个百分点，小于同一时期10年期美国国债收益率1.2个百分点的上升幅度。全球经济复苏过程中，流动性从异常宽松开始收紧，利率上升，经济复苏之路更显艰难。

　　二、国内经济低速增长，资金紧张仍将延续。

　　9月2日公布了最新数据，中国8月汇丰制造业采购经理人指数终值∶50.1前值∶47.7预估值∶50.2；中国8月官方制造业PMI升至51.0，预期会升至50.6，前值为50.3。数据显示制造业和整个经济都在扩张。7月份以来，国内发布的宏观指标普遍好于预期。笔者认为，目前只是出现了底部企稳的迹象，后期还需要更多数据的配合。此外，政府“稳增长”的思路仅是托底经济，主观上并不希望、客观上也不太可能推动经济重回以往高速增长的道路。经济好转减轻了政府“稳增长”的压力，后期“调结构”、“促改革”将会继续推进，这可以从近期央行续发三年期央票、存款利率市场化风声渐高中看出端倪。近期地方政府密集公布巨额投资项目，但考虑到当前正处于地方债审计的敏感窗口，目前市场资金较为紧张，同业拆借、回购利率高启。后期资金也未必能足额筹措，包括焦煤、焦炭在内的工业品需求中短期难有实质性改善。

　　中国第二季度GDP同比增长7.5%，增速低于第一季度的7.7%；7月份规模以上企业工业增加值同比增长9.7%，两者均处于历史低位。

　　三、产能过剩，现货价涨幅远低于期货价，牵引焦煤期货价下跌。

　　上游焦煤市场方面，三季度我国焦煤产能继续释放，进口增加，市场将继续呈现供应总量宽松、结构性过剩的局面。焦煤库存在7月份下跌后，8月下旬再次上升。京唐港、日照港、连云港、天津港四大港口合计库存已从8月16日的755.7万吨增加到8月23日的763万吨，与6月中下旬846万吨的历史最高点并没有实质差距。全社会焦煤库存仍维持高位，焦煤价格承压。

　　中游游焦炭方面，产能过剩一直是难以解决的顽疾。1—7月份，全国焦炭产量为2.756亿吨，同比增长7.1%，增速同比加快1.3个百分点。7月份，全国焦炭产量增长5.6%，同比增速加快4.4个百分点。7月份，焦炭出口仅53万吨，比6月份减少1万吨。从库存情况来看，调查数据显示，截至8月23日，企业焦炭总库存量由跌转升，至961.03万吨，较前一周增加30.25万吨，环比增长3.25%。其中，钢企新增库存幅度高于独立焦化企业，环比增长4.7%。然而，就是在这种钢企积极补库的情况下，全国焦炭库存仍未见减少。截至8月31日，天津港、日照港和连云港焦炭库存总计256.77万吨，较8月初的255.99万吨略有增加。可见，需求的增长赶不上供给的增速，不免让人怀疑前期焦企减少的库存只是转移到了钢厂和港口。目前钢厂补库行为告一段落，其对焦煤和焦炭的采购意愿将下降。预计9月份，各大港口和焦企的煤焦库存都将增加。

　　下游钢材价格先于焦炭提前回落。期货市场上，螺纹钢主力1401合约8月14日创出本轮上涨最高点3848元/吨后，先于焦炭和焦煤近两周回调。钢材现货价格也是在 8月中旬就基本停止了上涨。作为钢材消费的最大终端，地产行业9月份后也面临变数。近期银行停止房贷所发出的从紧信号表明，资金瓶颈将制约房地产项目的真正落实，可能会出现空有大规模规划，而实际开工项目却很少的尴尬局面，钢材消费或出现旺季不旺的情形。

　　此前的上涨，螺纹钢从6月27日启动到8月14日见最高价，焦煤焦炭从7月10日启动到8月26日见最高价。焦煤主力合约从1020元涨到1222元，上涨202元，涨幅19.80%，焦煤京唐港、天津港、日照港、连云港主焦煤库提价从最低价到最高价仅分别上涨了40、40、20、40元，涨幅远远落后于期货价，牵引焦煤期货价下跌。

　　四、结论

　　国内经济低速增长，产量过剩需较长时间化解，美国QE退出，市场资金偏紧，焦煤此前的上涨仅是反弹，传导顺序从螺纹钢到焦煤，现在螺纹钢价格下跌，焦煤现货价涨幅远低于期货价，牵引焦煤期货价下跌。建议逢高做空。

　　红塔期货 李大荣