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　　焦煤焦炭自7月初底部反弹至今，反弹幅度超过15%。宏观经济由悲观向企稳调整以及淡季需求超预期是本轮反弹的逻辑。然而，目前这两个逻辑正在被破坏。笔者认为，进入9月之后，宏观预期很难从企稳向强复苏调整，焦煤焦炭涨价将面临产能释放的压力，钢材市场实际需求或将低于预期，期货高升水将进一步压制其上涨幅度。

　　宏观难以从企稳向强复苏调整

　　数据来源： WIND、国泰君安期货[微博]

　　本轮上涨的逻辑起源于宏观预期从悲观向企稳调整。在今年夏季，市场对中国宏观经济极度悲观，海外机构做空中国声音一片，国内A股大幅调整后同样哀声遍野。然而，7月份以来，随着经济数据的持续回暖。7月份工业增加值同比增长9.7%，远超市场之前预期，8月份制造业PMI连创16个月新高，市场逐步认同了中国经济开始企稳。与此同时，我们也看到、有色金属、水泥、钢铁、煤炭等周期品在传统的淡季出现了价格上涨的现象，进一步强化了经济复苏的预期。

　　我们认为，宏观经济企稳已经被市场所消化，未来焦炭焦煤的继续上涨，有赖于宏观由企稳向强复苏的调整，但显然，当前这种预期的实现概率较低。

　　从资金面而言，货币偏紧状态将延续，流动性偏紧压制经济加杠杆。近期持续逆回购使资金市场较前宽松，资金需求也在减弱。但整体紧缩效应不会因为货币市场资金趋松而改变。国债长端收益率不断走高，推动市场融资成本增加。

　　市场无法回避量化宽松的退出对于中国经济的影响。一方面，中国和美国国债利差正在逐步提升，而美国国债收益率上升在QE退出过程中是较为确定的，因此中国国债收益率继续上升的压力依然较大。另一方面，近期新兴市场连遭重挫。在最近的3个月时间内，东南亚股市出现暴跌，印度、菲律宾等国货币连续贬值，印度卢比兑美元达到创历史新低的65.52卢比兑1美元，马来西亚林吉特兑美元创2010年6月以来最低水平。由于中国资本管制尚未放开，外部市场负面冲击存缓释和滞后效应，因此国内市场并未对其他新兴市场的动荡风险进行有效的定价。若QE退出引发的新兴市场资金外流持续，风险继续波及必然推升国内风险溢价，进而对市场形成压力，经济的回暖预期也将向下修正。

　　焦煤焦炭涨价将面临产能释放的压力

　　焦煤焦炭期货近期连续上涨，自底部反弹已经超过15%。现货市场，同样上涨呼声不断。炼焦煤方面，8月份华北，华东及东北地区炼焦煤普遍小幅上调20-40元/吨，其中山西焦煤大矿正式上调铁路价格 10-30元/吨，山东兖州地区大矿精煤价格上调30元/吨。焦炭方面，河北建龙准一级焦提价30元/吨，江苏中天准一级焦提价40元/吨，日照钢铁连续上调两次采购价共计80元/吨。市场气氛从6月份的极度悲观向亢奋转向。期货现货的联动上涨，令焦煤焦炭即使在8月末跌停也迅速回补了涨幅。

　　笔者认为，炼焦煤的上涨是由于前期持续低价下，煤矿降薪停产导致供应减少造成的。伴随着炼焦煤价格的回暖，煤炭的开工回升将制约其上涨幅度。

　　煤炭的上涨是供应减少所导致。今年上半年，持续的低价严重影响了煤矿的开工率水平，导致焦煤供应量下降。今年5月份开始，拿矿时间较晚的中小煤矿在低价面前首当其冲，鄂尔多斯等地中小煤矿大面积关停。随着价格的萎靡，国有大矿的开工率也受到影响。以山西某国有重点煤矿为例，原设计年产能在3000万吨，而根据6-7月的生产情况，预估年产量在1500万吨，开工率只有50%。

　　炼焦煤价格的回升将刺激前期停产的煤矿重新开启生产，增加煤炭供应量，压制价格。 据我们8月份在产地的调研情况反映，煤矿在价格上涨刺激下，开工率逐步回升，产量在9月份释放是可以预期的。就我国煤炭产能来看，并不存在产能不足的现象。煤矿的重开工速度远快于钢铁、玻璃等行业，这也意味着煤炭产量的供应将迅速上升。

　　焦炭同样面临产能过剩的巨大压力。前期市场炒作环保对于焦炭产能的削减，然而从目前来看，环保对于产能削减的呼声已经降低。从实际操作看，当前焦化企业均有以大炉换小炉的现象，因此淘汰小型炼焦炉并不意味着产能降低，反而刺激了企业用更大的炼焦炉进行生产。

　　钢材需求或将低于预期

　　数据来源： WIND、国泰君安期货

　　淡季的需求超原有预期向好，因此市场认为淡季需求尚能超过预期，那么旺季的需求释放更可期待。笔者认为，这种简单的线性外推思维是存在巨大问题的。在今年3-4月份，市场情绪极度悲观，因为看到了在相对的需求利好的3-4月份，钢材价格一路下滑。市场预期在夏季需求收缩下，钢材价格必然再度出现暴跌。但从现在回顾前期走势，走势并未如之前预判的那样。现在同样面临相似的逻辑，认为淡季强-旺季更强。

　　下半年市场最关心的是三中全会所提出的政策转向，从目前的政策预期而言，出现大规模增加投资的可能性较低，因此四季度钢材需求并不会超预期利好。从当前钢材实际采购量来看，并未出现大幅的上升。从贸易商的情况看，钢材市场经过2年的持续萎靡，以及钢贸风险频发，钢贸从业者人数较之前大幅减少，银行对于钢贸的贷款也非常谨慎。在此情况下，钢材社会屯库能力将显著下降，拖累了在补库过程中对钢材价格的拉动。

　　期货高升水将进一步压制其上涨幅度

　　期货具有发现价格的功能，是由于随着交割期的临近，期货和现货价格走势会趋向一致，这就意味着期货高升水具有不可持续性。从目前期现价差来看，截止9月2日收盘，焦煤期货1401合约1165元/吨，焦煤1405合约1245元/吨，而现货月合约焦煤1309报价为1000元/吨，1401合约升水16%，1405合约升水24.5%。焦炭期货1401合约1628元/吨，1405合约1711元，而现货月合约焦炭1309报价1456元/吨，1401合约升水11.8%，1405合约升水17.5%。今年1季度同样出现类似的高升水，但在随后的2个月时间内，升水迅速下降。因此，笔者认为，这轮上涨带来的期货价格高升水同样具有不可持续性。

　　综上笔者认为，面临宏观预期很难从企稳向强复苏调整，产能释放的压力上升，钢材市场实际需求或将低于预期，期货高升水将进一步压制其上涨幅度等问题，焦煤焦炭反弹难以持续。

　　国泰君安期货 金韬