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　　6月下旬至7月底，大连焦煤震荡在经历1个的震荡筑底后，于8月初展开了向上突破行情，焦煤指数一度创下了4个月来的新高，之后出现快速回落，在煤-焦-钢的产业链中，焦煤作为最上端的商品，表现最弱，一周时间主力1月合约调整幅度超过了100点，行情似再度进入了空头市场。但我们判断，在经济回升好转，下游需求逐步改善的背景下，焦煤下行空间有限，中期反弹行情有望延续。

　　【国内经济回暖 利多强周期商品】

　　最新公布的8月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.0%，达到了年内新高，并比上月上升0.7个百分点，升幅度明显扩大，分项指数中关键的新订单指数、新出口订单指数回升明显，超过1个百分点，企业生产经营活动预期指数回升达到3个百分点，显示当前宏观经济保持稳定增长的基础进一步巩固。结合7月以来公布的国内一系列经济数据，如发电量、工业用电量、PPI、规模以上工业增加值和利润增加值、固定资产投资、贷款增加值等所释放出来的好转信号，我们判断中国经济在下半年已经走出低谷步入了回升阶段。

　　图一：官方PMI 数据来源WIND 中航期货公司研发部

　　在货币政策上，央行虽然未降息或者降存准，但从7月30日以来，在公开及市场上，连续进行了10次逆回购，调整市场的流动性，目前利率市场保持稳定，预计未来难现今年6月中旬出现的短期利率市场大幅飙升的局面。而财政政策上，中央虽然不再推出N万亿的投资计划，但7月初李克强总理部署了部署审计后整改工作，研究激活财政存量资金，由于以往财政资金处于分散管理的状态，资金运行效率没能达到应有的程度，按照央行公开数据，2012年的财政性存款数据上多达3万亿元左右，除了沉淀在央行国库单一账户的财政资金，还有很多财政资金闲置在商业银行账户(即财政专户)上。如果能有效地利用好这批存量资金，依然可以达到事半功倍的效果。

　　综合以上我们对于中国经济数据、货币政策和财政政策的分析，我们判断中国经济下半年处于稳步回升阶段，而在此期间，强周期商品将因此受益，其中包括煤-焦-钢产业链。

　　目前对于宏观经济产生不确定因素的有三：其一，由于美国经济回升，未来美联储将逐步退出QE，未来市场的焦点可能在于美国何时退出和如何退出。但由于从今年一季度以来，市场不断在炒作美国退出QE，且其中也不乏美联储所谓鹰派和鸽派观点的交织碰撞，市场已经逐步消化了未来美国退出QE的影响，即美联储真的在9月中旬的议息会议中宣布何时退出计划，金融市场对其的反应也未必会很大，况且目前美国的经济数据显示美国经济复苏也不是高枕无忧，如非农数据、费城工业指数低于市场预期等，毕竟伯南克的讲话中多次提到美国退出QE的条件是经济数据持续好转。其二，近期新兴市场受到了冲击，比如近日亚洲股市和汇市普遍出现了“双杀”的局面，这其中还包括金砖国家-印度，热钱资金持续流出使市场不免担心97-98年的亚洲金融风暴是不是又来了，但从目前的情况分析，这样的担心可能还显过早。其三，来自战争的威胁。近期美国总统扬言要打叙利亚，引发了全球金融市场的剧烈震荡，国际原油价格大幅飙升对全球经济复苏不利，虽然焦煤与原油同属于能源，可能短期价格也会受益，但从长期走势看，由于全球经济因原油飙涨而受到了削弱，下游需求端回落必然将传导至最上端的煤炭，这是需要投资者有所警觉的。

　　【炼焦煤供需面有改善】

　　1)政策托底

　　7月-8月期间，国内产煤第一大省-山西省相继出台了《进一步促进全省煤炭经济转变发展方式实现可持续增长的措施》(俗称煤炭20条)和《关于加快推进煤层气产业发展的若干意见》(俗称煤层气20条)，期间山西省省长也出面吆喝卖煤，并促成了山西煤企与五大电力集团关于煤电联营的协议，其他地区如陕西、内蒙、河南等近期也有相似的措施。政策方面的对煤炭行业的救市措施，确实对煤炭价格的短期企稳产生了重要的作用。

　　2)下游需求提振

　　而下游需求恢复是焦煤价格从企稳至大幅反弹的重要因素。 中物联钢铁物流专业委员会调查、发布的钢铁行业8月PMI为53.4%，较上月回升0.9个百分点，创5个月新高，钢铁行业呈现出企稳向好的积极态势。主要分项指数当中，生产指数略有下滑，新订单指数继续上升，市场供需矛盾有所缓解。预计随着经济形势好转，季节性需求回升，国内钢材市场后市有望平稳向好发展。值得投资者更为注意的是分项指数中原材料库存指从7月的44.0跳升至53.80，创年内新高，这显示了钢厂预期未来原材料价格上涨，增加了原材料库存，钢厂补库对焦炭和炼焦煤的价格反弹起到了积极作用。若未来钢铁行业由于整体经济复苏，需求回升，钢厂仍有望继续增加原材料库存。

　　1-7月份，国内房地产开发投资总额为44302亿元，同比增长20.5%，增速较1-6月回升0.2个百分点，为连续两个月下滑后的首次回升。从7月下旬以来，地产行业政策面有所改善，加之近期爆出再融资预案的房企数量有所增加，预计在政策面转好的影响下，下半年房地产企业的新开工和投资积极性都将有所提高。另根据中国铁路总公司数据，1-7月份国内铁路固定资产投资2617.45亿元，同比增长16%。1-7月份铁路固定资产投资仅完成了全年的40%，下半年铁路投资增长空间依然较大。总体来看，国家对公路、铁路、城市基础设施建设投入力度的加大，房地产企业再融资的放开等政策都将使结构性需求增加，后期我国房地产及铁路投资有望继续加快，对国内钢市需求也将形成提振，这将继续改善其上游炼焦煤的需求情况，并对价格产生利好作用。

　　图二 钢铁PMI 数据来源 西本新干线

　　而根据WIND的统计数据，国内样本独立焦化厂和样本钢厂的炼焦煤库存为961.03万吨，较年初的峰值1148.60万吨下降了16%，，平均可用天数也降至了15.87天，创去年12月下旬以来的新低。港口库存方面，截止8月23日，京唐港、日照港、天津港和连云港炼焦煤库存合计为763万吨，较6月时形成的历史峰值846万吨下降了接近10%。由于钢厂的需求回升，独立焦化企业的开工率也出现了不同程度的反弹，除超过200万吨的大型独立焦化企业从4月时的不足80%开工率回升至于目前87%外，100-200万吨和低于100万吨的中小型焦化企业的开工率也从第一季度末时的不足70%回升至目前76-77%左右，焦化企业的开工率回升必然带动对于炼焦煤的需求增加，这也对焦煤价格起到了拉动作用。

　　图三：炼焦煤库存和可用天数 数据来源 WIND 中航期货研发部

　　【总结】

　　基于上述我们对宏观经济面和炼焦煤的基本面分析，我们判断由于需求整体改善，炼焦煤价格下行空间有限，未来存在因经济回升和消费旺季带动而继续保持反弹格局的可能。技术面上，上周大连焦煤指数回调已经非常接近1001点上涨至1224点的1/2的回撤位，8月初以来持仓总量从不足15万手上升至最高33万手以上，虽然近日有所减仓，但仍保持在30万手水平，显示多头主力并未离场，后市一旦持仓再度恢复，期价极易出现企稳回升，周k线上，5周K线与10周K线继续形成上拐金叉，中期上涨趋势明显。故从操作角度而言，可继续保持多头思路，回调积极建立多头部位，主力合约的止损参考设定1090-1100一线，而上涨目标上看1250-1300区域。

　　中航期货 章孜海