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　　首创期货：肖静

　　5月内外铜价整体表现以区间震荡为主。起初，劳动节前后，内外铜价以大幅双向波动的方式，筑出双底，沪铜指数快速在4.85-5.25万快速反复，LME铜价阶段性筑底区域在6780-7200美元间。此后，铜价的交易区间及波动性明显缩窄，5月多数时间，沪铜指数振荡在5.18-5.38万间；伦铜三月期价格基本振荡在7150-7500美元。

　　进入6月，内外铜价仍在此前区域震荡，月初，暂时没有明确迹象显示，铜价将摆脱震荡走出大的单边行情：主要经济体不同的节奏、外围市场敏感的氛围，以及来自基本面上的一些因素，仍在支持铜价在适度区域震荡。不过，中长期，内外铜价的交易重心依旧是承压向下的。操作上，在阶段性震荡中，除了在支撑、阻力位保持少量短线500-800点的高抛低吸交易外；建议重点关注，铜价在阻力区域，甚至在适度打开向上的幅度后，出现的趋势性建空机会，侧重卖出保值方向。

　　一、支撑铜价区间震荡的几个因素

　　1、主要经济体节奏不一，市场仍在观望

　　新一轮主要经济体采购经理人指数已经出炉，大体，有色金属主要的终端消费国显示出不同的节奏，从经济预期角度，阶段性的缺少统一风险点，特别是除美国QE方向外，日本极端宽松政策及欧元区在5月降息后的举措，正被衡量；而市场对中国城镇化进程的期待表现不一，因此，这一阶段我们对全球夏季实体经济的表现继续处在观望中。

　　稍具体看，日本制造业正被激励中，“后劲儿”如何将被关注；欧元区的经济数据5月再现触底预期，主流经济景气指数、主要国家的表现皆在回暖，区内5月制造业采购经理人指数萎缩幅度缩小至一年多来最低水平，使市场再次对欧元区经济有所期待；美国方面，制造业出现滑落，ISM制造业采购经理人指数跌至50下方，不过，这对美国经济及市场人气的影响暂时有限。此前，市场已普遍预计美国经济将在回暖趋势下出现回调，另外，领先的地方联储制造业数据仍有亮点，尤其是美国的房地产市场继续处在积极趋势中。况且，在QE政策普遍讨论的敏感期，经济指标有所波动，反而延续了震荡的交易情绪，帮助美国股市继续在高位运行，缓和集中性风险。

　　国内来看，今年的情况与去年有些相似，市场始终在期待与观望中，不过与去年不同的是，新政府的城镇化路线受到关注，且从制造业采购经理人指数表现看，截至5月，官方制造业PMI走势稳定，5月读数已超过去年同期。当然，“杂音”出现在汇丰制造业PMI与官方数据在5月表现相左。主要的差异是趋势方向，官方制造业PMI在上月继续回升，而汇丰读数则下行到荣枯线之下，且终值逊于初值。不过，从差值看，5月相差1.6并不大，今年1月汇丰制造业PMI曾高于官方读数1.9个点。去年3月也有类似情况出现，当时官方制造业PMI回暖到53.1，汇丰则回落到48.3，差值达到2009年3月最大的4.8。目前，对二者差异，建议持中性观望态度，

　　整体，阶段性的主要经济体经济表现缺少统一方向，且市场同样缺少明确的系统性风险事件。虽然QE政策的变动高度牵动市场人气，但在过去的一个月里，客观看，尽管汇市、黄金价格、美日债市收益率以及日本股市的波动性相当大，可整体表现好坏交织，风险资产市场并没有出现统一的风险信号。在这样的环境里，内外铜价得以在适度区间保持震荡。

　　2、基本面因素局部利多，帮助铜价震荡

　　4、5月份供应面出现的局部利多，同样帮助内外铜价在筑底之后保持震荡。国外来看，一些供应损失事件正被衡量。这包括力拓犹他州铜矿塌方事故，目前该矿已经减员，预计导致力拓铜产量降至约12.5万吨；另外，全球第二大铜矿Grasberg在非生产区发生事故，鉴于该矿劳资关系经常紧张，包括露天矿场在内的22万吨/日矿石产量业已停产三周。事故频发，将使市场缩减对2013年全球精炼铜供应过剩的幅度，帮助支持铜价中期的交易重心。

　　国内来看，废铜供应紧张、价差倒挂、精炼铜价格持续下滑已经损及产量，云铜、江铜、金川都在过去一个月宣布了幅度不同的减停产消息，这已推升长江现货铜升水至300-500元高位区域，5月27、28日两日最大升水达到600元/吨，平均升水达到490元/吨，这样的升水水平是2011年11月来最高的。同时，国内的供应环境带动进出口盈亏转为小幅度的亏损，甚至自4月中旬以来多出现小幅度的进口盈利。这帮助国内报税区库存降至60万吨水平。

　　基于局部供应利多，全球交易所铜库存在5月出现一定程度的流出，总库存水平从91.4万吨，降至86万吨。其中，LME仓库分项看，韩国库从4月中旬的8.5万吨降至3.3万吨，成为主要的流出库；上期所铜库存从4月底的21.7万吨降至17.9万吨；主流消费区域出现明显的库存下降趋势。

　　综上，5月份基本面环境有所改善帮助铜价在适度区域震荡，且大的宏观、市场背景缺少统一方向。不过，我们认为铜价在结束震荡行情后，中长期交易重心继续向下的风险仍是主流趋势。

　　二、震荡结束后，铜价中长期交易重心依旧承压向下

　　1、中长期经济增速继续被下调

　　上周，OECD与IMF纷纷调降了对今年中国经济的增速预期，OECD从此前8.5%的预期下调到7.8%，而IMF继4月下调后，5月再次将中国经济增速的预估从8%下调到7.75%。具体看，OECD报告凸显了对经济疲软下的需求忧虑，其整体下调了2013年全球经济增速，从3.4%下调到3.1%；除日本外，美国、欧元区的经济增速均被下调，欧元区萎缩幅度从此前-0.1%的预估下调到-0.6%；美国增速预估由2%小幅下调到1.9%。作为大宗商品最大的需求国—中国，长期经济增速逐步下滑，已经改变了市场对大宗商品价格的整体看法，且在整体宽松的货币氛围下，主流经济体几乎没有大的通胀压力。另外，对比货币政策节奏，美元在趋势上的交易重心将保持向上方向，这将压制大宗商品价格。

　　2、供应过剩的幅度中长期保持扩大趋势

　　ICSG在4月26日更新了年度供需预测中，修正了2013年的精炼铜过剩量，去年10月预计今年过剩幅度在45.8万吨，而最新预测为41.7万吨。需要特别注意的是，力拓旗下犹他州铜矿塌方以及Grasberg铜矿近期发生事故，都发生在此次预测之后，因此，下半年的年度预测有可能继续缩减本年度供应过剩的幅度。

　　不过，单以此次年度预期看，2014年ICSG预计全球精炼铜供应过剩的幅度将继续扩大到68.1万吨，这基本是我们跟踪该机构数据以来、1998年以来的最大过剩量，而2001年精炼铜供应过剩在62.9万吨。具体到精炼铜产业链增速，与去年10月相比，2013年的产业链增速被适当下调。尤其需要注意的是全球精炼铜在2013年的需求预测：2012年全球消费量达到2051万吨，而最新预计2013年仅较去年略增0.3%至2056万吨，这其中，欧洲的消费增速调降较大，中国则主要受表观消费统计的影响。2014年精炼铜的消费增速被看好。同时，2014年也依然是铜精矿、精炼铜产量增速走高的一年。因此，2014年的过剩幅度被认为是继续放大的。

　　同时，未来4-5年依旧是全球铜精矿产能的扩产高峰，2012-2016年每年铜精矿产量的平均增速将由2011-2015年的平均每年6.6%提高到8%，而相应这一阶段的冶炼与精炼产能的平均增速也有提高，2012-2016年冶炼产能年平均增速为4.7%，精炼产能年平均增速在4.2%。铜精矿的高峰增量将发生在2014/15年度、2015/16年度，这两年分别增加精矿供应251万吨、283.5万吨，使2016年铜精矿整体产能增至2770万吨。

　　因此，铜产业链中长期的根本矛盾是铜矿供应瓶颈的解决，以及消费增速的温和，这使铜价在基本面一侧面临交易重心逐渐下降的风险。接下来我们将继续关注月度铜精矿供应数据，追踪矿场事故对精矿产量的影响。

　　3、“高库存、高注销仓单”发生在铜上，融资贸易转变将放大价差结构

　　尽管5月交易所铜库存停止升势、转为流出，但整体的铜库存水平相当的高，且在韩国库流出的基础上，LME铜库存仍持续“高库存、高注销仓单”现象。6月初，铜注销仓单比例仍在37%，接近去年4月中下旬40%的高位。然而，不同之处在于，高注销仓单比例下，LME0-3月升贴水依旧处在贴水区域，现货升水未按往常逻辑出现跳升，而去年在注销仓单高比例下，0-3月升水曾达到最高接近150美元/吨。这意味着，铜的库存表现愈发接近铝、铅、锌，供应过剩逐渐放大的仓单融资抵押模式已经扩散到铜品种。LME库存分项中，非传统消费库美国新奥尔良的铜库存已经达到17.66万吨，马来西亚柔佛囤积了21.64万吨铜库存，这两个仓库的库存量合计占到LME铜库存总量的六成还多。

　　另外，中国融资铜管制加大，最可能出现的情况，也将是增强LME铜库存仓单抵押交易的吸引力，对铜实际供需的影响有限。企业融资成本抬高后，融资铜收益从正转负，做的人少了，会使保税区这部分用来流转的库存流出到现货市场或者LME仓库。为了寻找有利可图的新的赚钱机会，铜的远期价格曲线结构将明显抬高，即远月期升水继续走高，从目前的占比1%提高到3-4%，比如现在铝、铅、锌远期升水占价格的比就基本在3-4%。这样的环境就很类似于铝、铅、锌了，铜的价格重心会继续向下，直到找到新的供求转折下的平衡区域。

　　三、小结

　　6月初，我们对内外盘铜价的看法仍持阶段性区间震荡，虽然中长期供应过剩的趋势不会改变，大趋势，认为铜价的震荡重心还会继续承压下降，但近期市场缺少足够的风险点，市场正陷入夏季常见的区间交投，且通常看阶段性震荡的时间比较长。

　　技术上，伦铜短期阻力仍在7450-7480美元；国内沪铜主力振荡区域上方位置依旧是5.35-5.38万。操作上，在阶段性震荡中，除了在支撑、阻力位继续保持高抛低吸的少量交易外；建议重点关注，铜价在阻力区域，甚至在适度打开向上幅度后，例如，伦铜强阻力7550美元、沪铜强阻力5.45万出现的趋势性建空机会，并侧重卖出保值方向。