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　　2013 年第一季度，国内外铜价均是反弹无力，最终走出大跌行情。其中LME 三个月铜在前半季度中剧烈震荡，铜价跌跌撞撞地冲高到8333.5 美元，较2012 年年底的收盘价7944 美元上涨了389.5 美元或4.9%，但此后铜价弱势显现，尤其是在中国春节后的第一天便开始大幅下挫，最低见至7483.25 美元，下跌了850.25 美元或10%，较去年年底的收盘价还下降了460 美元！

　　此后铜价反弹，但受阻于7700 美元。国内铜走势与外盘相似，但波幅略小于外盘。沪铜指数在上半季度冲高到60112 元，较去年年底收盘价57786 美元上涨了2326 元或4.03%，春节后开始下跌，最低见到64541 元，下跌了4429 元或9.37%，此后铜价反弹，但受阻于56700 元。

　　铜市上半个季度上涨还是受到宏观面的支持，因为去年11 月份以来全球经济开始回暖的迹象继续，这使市场对2013 年的经济预期更加乐观，再加上美国顺利通过年初的“财政悬崖”，美联储继续宽松政策，这些都成为铜价继续反弹的原因。但到2 月中旬时市场利空因素接连展开，导致铜价大幅下挫。先是美联储会议纪要中担忧宽松政策的人数增加，这使市场担心美联储会提前停止或退出宽松政策。接着是中国房地产价格再现疯涨引发国务院出台“新国五条”，房地产调控升级令中国经济乐观氛围发生改变。还有就是欧洲问题不断。意大利大选没有任何一个党派得到足够的选票以单独组建内阁，反对紧缩的党派势力开始抬头；塞浦路斯面临破产，求救过程险境丛生…欧债危机远未结束令市场重新客观地面对现实经济中的困境。

　　除了宏观面的压力外，全球铜库存大幅增加也成为铜价反弹无力、转而大幅下挫的主要原因。到3 月底，全球三大交易所铜库存已经超过80 万吨，如果考虑到中国保税库中90 万吨左右的库存，那么全球铜显性库存已经达到170 万吨，这已经超过2001 年全球经济衰退时的历史高位。中国铜消费不如预期是市场上一大利空。中国铜消费在年初只是比较平稳，虽然3 月份开始进入消费旺季，行业订单开始增加，但旺季的“旺”的氛围并没有体现出来，我们认为这很可能只是季节性的恢复，考虑到去年第四季度中国经济的回升有“超跌”后的“快速反弹”的可能，今年中国铜消费行业的回升将是低速度的。再考虑到年中众多铜冶炼新产能开始投放，全球铜供应瓶颈的缓解将使铜的基本面转为过剩，从而结束过去十年的短缺局面，这将成为铜市最大的压力。

　　总体来看，美国经济好转将使通胀的危险显现，回收流动性的潜在压力是市场最大的风险；欧债问题难以解决，各国政府开始质疑解决危机的方法；中国调结构仍是重中之重，房地产调控势关中国长远发展，宏观面上问题仍很多。基本面上，目前已经处于旺季之中，旺季过后是淡季，再加上供应增加会越加明显，基本面过剩也是市场最大的压力。因此总体来看，我们认为第二季度仍是为淡季布局的时期。我们大的基调仍是以沽空为主，并且视任何的铜价反弹为好的沽空机会。

　　图1:国内外铜价先扬后抑               图2: 中国进口亏损到3月份刚出现收缩

　　资料来源：文华资讯 银河期货研究中心

　　一、救市负面作用仍未解除 全球经济危机四伏

　　春节前，各国经济数据虽然好坏不一，但经济会好于2012 年的预期不断加强，这成为铜市上涨的最主要的原因。然而春节后市场开始遇到新的问题，其中美国退出流动性时间表、欧债问题、中国结构性调控成为市场最大的压力。

　　1.美国经济复苏持续 何时政策退出成最大压力

　　近期美国经济处于恢复之中，美国2 月新屋开工户数上升，营建许可户数升至2008 年以来最高水平，进一步表明了美国房地产市场复苏。除了房地产行业越加明显外，美国就业市场也开始出现转好的迹象，3 月份美国就业数据大增23.6 万人，失业率降至四年来低点为7.7%，美国首次申领失业金人数4 周平均数降至5 年以来最低水平，还有美国2 月零售销售创下自2012年9 月以来的最大环比增幅，表明尽管税收上调，但本季度的消费者支出依旧强韧，此外美国3 月制造业PMI 初值继续超预期地走高到54.9，各种数据显示美国经济正处于越来越稳定的增长之中。

　　美国经济持续好转，这使市场对美国何时停止或退出流动性的担心也开始加大。在2 月份公布的美联储会议纪要中也显示越来越多的FOMC 委员们忧虑美联储的开放式购债措施带来的风险，这些风险包括当美联储最终出售资产时会遇到困难、损害金融稳定、当利率上行时金融市场的运转以及可能的资本损失。但在3 月初美联储正副主席分别表态，由于对金融稳定性的担忧，不应该放缓或停止刺激，美联储将坚持债券购买计划。在3 月中旬的美联储会议中，美联储承认劳动力市场有好转，但警告有增长下滑的风险。美联储仍预计，到2015 年失业率将降至6.5%。美联储称，只要通胀还处于可控水平，在失业率高于6.5%的时候，就不会计划、甚至不会考虑上调短期利率。最新的数据显示，美国的CPI 已经升至2%，以往这是美国控制通胀的目标水平。随着美国经济愈加强劲，未来通胀压力将成为关注的焦点。

　　2.欧元区经济再陷衰退 欧债危机远未过去

　　欧元区在2012 年再次陷入衰退，失业率上升到11.8%。进入2013 年，欧元区经济前景再现困境，最新数据显示，今年前三个月欧元区企业活动加速萎缩，且区域两个最大经济体——德国和法国恶化。其中，德国企业活动扩张速度为3 个月最慢，且制造业重返收缩领域；法国更是以四年最快速度收缩，这再次打击了市场对欧元区复苏的信心。欧洲央行也下调增长预测，2013 年欧元区经济收缩0.5%，去年12 月预测为收缩0.3%。欧洲央行还下调2014 年增长预测至1.0%，前次为增长1.2%。另外，欧洲央行预计2013 年欧元区通胀率为1.6%；同时下调2014 年通胀率至1.3%，此前预期为1.4%。

　　欧洲经济前景仍有下行风险，失业率居高不下，长期的经济低迷令欧元区国民难以承受，反对减少财政支出的力量越来越强大。芬兰放弃其将政府财政赤字缩减至GDP 的1%的目标，法国总统奥朗德表示2013 年法国预算赤字可能为GDP 的3.7%，高于其承诺的3%。在这种氛围中，最为突出的是意大利和塞浦路斯。2 月下旬意大利大选因无一党派在两院拿到足够席位而演变成政治僵局，未来数月仍存在巨大的不确定性；3 月中中下旬塞浦路斯为了获是救助而征收“存款税”危机，这些都重新唤醒了投资者的恐惧，市场担心欧元区债务危机可能再次恶化。

　　3.中国政策调控压力加大 调结构稳增长仍是主调

　　今年中国房地产价格的回升就引起了市场的关注。中国1 月70 个大中城市新建住宅价格指数同比增长0.6%，2 月份同比增幅达到1.7%，中国房价在年初再掀涨势引起国家关注。3 月20日中国国务院常务会议承诺继续做好房地产市场调控工作，以稳定房价并抑制投机投资性购房。会议要求，严格实施差别化住房信贷政策，扩大个人住房房产税改革试点范围。房地产调控推出“新国五条”表明了中国房地产调控的态度坚决。不仅如此，中国1 月份中国新增外汇占款创新高达到6837 亿，高于去年全年的总量，国际市场的宽松政策再次带给中国巨大的压力。但我们也看到，今年年初中国经济数据并不乐观。中国国家统计局公布的数据显示，2013 年前两个月社会消费品零售总额数据增长比市场最悲观的预期13.8%还要低，是自2004 年以来1-2 月份增幅最低的数据。工业增加值低于市场预期的10.6%，是2009 年以来最差的数据。由于2 月春节长假的作用，中国2 月份的通胀加速上升至3.2%。房价、通胀、流动性与经济增长放缓的矛盾仍然存在。中国两会定调2013 年GDP 增长7.5%，但M2 增幅从14%降至13%，注重经济增长质量，调结构、稳增长是主调，在巨大的基数和经济发展阶段的背景下，中国经济不可能再回到过去高增长的方式。

　　图3:美国货币供应持续增加，FED资产负债表居高不下 图4: 中国房地产价格再次上升

　　资料来源： 银河期货研究中心

　　二、全球铜库存居高不下 中国铜消费只是季节性复苏

　　2013 年以来铜市最大的压力来自于全球铜库存的持续上升。截止到3 月22 日，全球三大交易所铜库存已经达到87.75 万吨，为2004 年以来的最高水平。如果加上中国保税库90 万吨左右的库存，那么全球显性库存已经有170 多万吨，超过了历史上2002 年创立的纪录154 万吨的水平。特别值得关注的是LME 铜库存的变化，如果说去年LME 库存的下降趋势还给铜价以支持，那么从2012 年10 月中旬以来LME 库存的持续大幅增加成为市场最大的压力。到目前为止，LME 铜库存达到56.25 万吨，较去年10 月中旬最低时的20.08 万吨增加了36.17 万吨或1.8 倍！

　　只今年前三个月，LME 铜库存就增加了24 万吨或75%！LME 铜库存增加是普遍性的，欧洲、美洲、亚洲库存全面增加。中国方面的库存压力也很大。除了年初保税库库存超过100 万吨外，今年国内交易所库存也达到24 万吨，年初增加3.5 万吨或17%。接近2002 年的历史高点24.6万吨。全球铜库存增加，铜的现货也呈现贴水，据CRU 报道，欧美现货市场交易清淡，欧洲现货升水低于去年年底的80 美元/吨，美国贸易升水也微有走低，接近6 美分/磅。中国铜贸易升水多位于60-65 美元附近的低位，只有在3 月中下旬进口比例有利于进口时，贸易升水才微有回升至65-70 美元。

　　全球铜库存的增加即有产量增加的原因(我们将在第三部门谈及)，也有中国铜进口减少的原因，今年前两个月，中国精铜进口45.8 万吨，同比下降36%，而出口6.5 万吨，同比增加了85 倍！净进口国开始大量出口，突显了铜基本面的不佳。中国铜消费不如预期是市场的压力更大。在今年前两个月，中国铜相关行业乐观的消息并不多，其中铜线杆行业的数据最令人失望。据上海有色网报道，今年1 月份以来铜线杆企业开工率就开始下降，1 月份开工率较去年12 月份有6.79%的降幅，2 月份开工率更是降至55.58%，虽然有春节因素，但考虑到1 月份并没有因为基数的原因大幅增长，可见今年以来铜杆线行业并没有乐观的迹象出现。银河期货的铜线杆客户反映的情况也是这样。另外铜板带箔开工率也未持续去年年底回升的迹象。按照正常情况来看，每年年初的情况会好于此前年末的情况，今年的情况正好相反，我们怀疑去年行业回升的趋势难以继续。到三月份，铜行业开工时间比往年要晚，行业订单都较前两个月出现回升，其中3 月份电线电缆企业开工率升至72.53%，铜杆线企业平均开工率回升到70.15%。但行业对铜价看涨的比例却极其的低，我们与行业企业了解的情况也是这样，反映出行业并没有出现很旺的迹象。

　　对于中国铜的消费，我们认为只是季节性的恢复，但同比来看，增幅并不明显，铜的消费增长并没有在去年年底回升的基础上继续回升趋势。对此我们用两个数据来说明。一个是最新中国公布的汇丰PMI 数据为51.7，高于预期的50.8 和前值50.4，但经过季节性调整后，我们发现数据并未继续去年以来的上涨趋势。另外一个就是对今年表现最好的空调行业再做分析。今年前两个月行业数据仍未出台，我们从行业了解的情况是今年前四个月同比增幅为20%，这个幅度看起来很大，但这很大部分是基数原因，去年后四个月空调产量增幅为7.9%，而去年前四个月的增幅为-6.8%，因此对于今年前四个月来讲，基数因素就要在14%，因此今年前4 个月产量增幅为20%实际的增幅只有6%，与去年后四个月的增幅并没有扩大。由此也可看到今年苏宁和国美对空调产量增幅预测为8%并不是很乐观，去年空调产量增幅为4.9%，远低于正常时20%的增长水平，更不用说10、11 年30-40%的增幅了。

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