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　　伴随“两会”预期兑现和房地产调控影响，3月期指延续春节后的颓势格局。展望4月，国内经济延续弱复苏态势，3月CPI或回落“2”时代，货币政策保持中性趋紧，但房产调控“国五条”继续对市场施压，银行的系统性风险也不容忽视，与此同时，年报和一季报的叠加披露给市场带来充满预期的蓝筹、红利派送个股，但业绩地雷对疲弱的市场仍然具有较大的冲击。4月期指多头面临的压力日益增大，未来再次调整的可能性或加大。

　　一、沪深300现货市场回顾与分析

　　1.市场分析

　　沪深300指数3月份呈现弱势震荡的走势，截止3月27日，沪深300指数收报于2536.0点，下跌137点，跌幅5.14%。

　　影响3月份股指走势的主要因素有：一是3月汇丰PMI预览值51.7，高于上月50.4的终值，绝对值高于历史同期51.4的均值，并且已经连续5个月在临界值上，表明中国经济仍然保持着温和复苏的态势，一定程度上缓和了市场对于未来经济增长能否持续的担忧；二是房产调控“国五条”出台超市场预期，各地方政府陆续出台调控细则，这一过程或将从3月份一直延续至4月份，对A股形成持续性的抑制；三是受季节性因素影响，市场预期3月CPI或将回落至2.5%，通胀忧虑有所缓和，但央行连续5周正回购操作确立了货币政策稳中趋紧的基调，未来正回购仍将持续；四是塞浦路斯危机引发市场对于新一轮欧债危机爆发的忧虑，惊扰了全球市场。3月份股指在多空因素交织下呈现较为弱势的震荡格局，且近期期指持仓较此前高持仓十三万手水平仍有较大幅度的差距，显示多空资金在目前的谨慎情绪。

　　图1.3月份沪深300走势图

　　图表来源：瑞达期货研究员 文华财经

　　2.行业市盈率分析

　　3月份沪深300十大板块四涨六跌。其中，信息、电信、医药和公用板块均有上涨，上涨幅度分别为10.33%、7.97%、5.59%和4.25%；工业和材料板块下跌幅度较大，分别下跌了6.85%和5.34%，金融板块下跌4.52%。房产调控“国五条”出台超市场预期，地产以及相关产业板块如工业和材料等板块受到较大的负面影响，三月以来此些板块下跌幅度较大；中央禁酒令一定程度上影响酒类等消费板块走势，3月消费板块下跌1.79%，而具有抵御性特征的医药板块则继续受到投资者的青睐，连续四个月较大幅度上涨。金融板块受地产股拖累也延续了上一月回调的态势。从3月37日各板块的PE来看，金融板块仍具有一定的估值优势，其市盈率最低位9.56，与上月同期9.68估值水平较小幅度回落，未来基于银行、券商等上市公司业绩提振和低估值优势仍将具有较好的投资价值；电信板块的市盈率最高为35.48，较上月32.87回升了2.61，其估值较上月有所修复，3月份电信板块回涨了2月份的跌幅，延续去年12月以来的涨势。目前市场较为谨慎，多空在2500-2600点区间分歧较大。

　　图2.沪深300十大板块涨跌幅

　　数据来源：文华财经 瑞达期货研究员

　　近期市场多空胶着，股指呈现区间震荡态势，与此同时，沪深300指数估值自春节12.71高点持续回落，截止3月27日，沪深300指数市盈率TTM为11.73，市净率为1.68，较上一月估值水平有所回落，但仍处于历史较低位。目前宏观经济弱复苏态势仍在延续，进入四月份，年报业绩叠加一季度业绩，蓝筹增长、分红派送个股业绩将给市场一定利好支撑，但业绩地雷也不容忽视，加上前期中小盘持续上涨面临着一定的回调风险，以及其业绩公布不及预期也给市场带来一定的负面风险。在这种背景下，股指基于历史较低估值的优势下，回调空间较为有限，但在上市公司实体业绩实质性好转仍待时日的环境下，市场结构性估值行情仍然难以成行。

　　图3.沪深300指数估值图走势

　　数据来源：瑞达期货研究院 财汇金融

　　二、股指期货市场回顾与分析

　　1. 期指延续下挫 短期内或将延续当前趋势

　　伴随“两会”预期兑现和房地产调控影响，期指延续蛇年后颓势格局。截止3月28日午盘，3月份股指IF指数下跌168点，跌幅6.28%。

　　在持仓上，3月份日均持仓102878手，较2月日均121227手，环比减少-15.14%，表明多空双方较为谨慎，观望情绪较浓。与期指不断攀高持仓量相背离的是，成交量有所回落，3月日均成交量884837手，较2月720558手大幅增加22.8%。 成交量大幅增加，持仓却回落，预示未来一段时间内，市场仍将延续当前趋势。

　　2.基差持续收窄至贴水 难以捕捉到好的套利机会

　　(1)期现套利 伴随着期指持续回落，市场情绪回落，期现基差收敛。如下图4。其中，3月份主力合约与沪深300指数的基差维持在-15至8之间，套利并不理想。

　　基差走势图如下：

　　图4.2012.3-2013.3.27 主力合约基差套利统计走势图

　　资料来源：瑞达期货研究院 财汇金融

　　(2)跨期套利

　　与基差窄幅震荡不同的是，3月份以来合约间价差大幅波动。市场出现一定套利机会，但因价差波动过大，需相应放大止盈止损区间，加大操作难度。

　　如下图，IF1303与IF1304或IF1304与IF1305价差波动区间基本上维持在0-15之间，偶尔瞬间拉大价差，或因流量和时间较短，价差套利可行性较低。

　　价差套利统计情况如下图：

　　图5.2012.3-2012.3.27 当月与下月合约日间价差趋势图

　　资料来源：瑞达期货研究院 财汇金融

　　三、后市展望与操作策略

　　1.投资分析

　　展望4月，国内经济依然处于弱复苏阶段，短期货币政策保持中性趋紧，地产严调继续施压，与此同时，银行的系统性风险引起市场关注，整体来看，4月期指多头面临压力日益增大，未来再次调整的可能性或加大。

　　首先，经济弱复苏特征依然。从宏观经济形势来看，虽然上月公布的汇丰PMI数据回升1.3 个百分点，强劲程度远超市场预期，但如果考虑春节因素干扰，参考历史情况，此次汇丰PMI指数的参考性较弱。根据我们统计分析，从2006年至2012年的汇丰PMI数据，除07年出现小幅下降外，其余年份均出现春节后的第一个月份上升的特征。

　　表1.历年春节月份汇丰PMI数据汇总表

　　资料来源：瑞达期货研究院，wind

　　因此，此次汇丰PMI数据对于经济的前瞻性相对较差。而从中采的制造业PMI数据看，2月份出现一定的下降，2月份的数据特征说明了弱复苏的持续，但复苏动能减弱。从3月份来看，我们预计仍在50%之上，但基本上会维持在2月份水平。总体来看，中国经济依然处于弱复苏状态。

　　第二，通胀压力基本平稳，货币政策保持中性趋紧。2月CPI环比上涨1.1%，同比上涨3.2%，环比涨幅扩大了0.1个百分点，同比涨幅扩大了1.2个百分点，比前一个月稍有上升，但仍处于温和范围内。在经济弱势复苏情况下，一方面，进入3月份以来，由于春节影响消失，央行加大正回购操作，回收市场流动性，上月央行共展开共达1680亿元正回购操作，回笼资金1230亿元，但市场资金面仍较为宽松。另一方面，上月国家统计局公布的数据显示，2月份多数大中城市新房均价上涨，因此地产将延续严调基调，各地“国五条”调控细则近期有望紧密出台。这些迹象表明，经济调控保持维稳格局，货币政策仍以中性趋紧为主。综上分析，3月份CPI同比涨幅预期回落“2”时代，通胀压力有所缓和。

　　第三，年报表现或相对温和，但银行板块令市场担忧。年报进入密集披露阶段，以目前已经披露的情况来看，上市公司年报相对中性，已经披露的大部分公司业绩表现稍稍好于预期，但惊喜年报较少。同时，值得注意的是由于银行在沪深300指数中权重相对较大，因此对于银行的关注成了市场的重心，从已公布的银行年报来看，2012年五大行共实现净利润7746亿，略微高于市场预期，但增幅较上年有所放缓，我们分析认为，银行的利润增长毋庸置疑，但以此同时，资产质量下滑仍然令市场难以乐观，不良贷款的上升让市场倍感焦虑，未来随着中国经济结构的转型，以及金融资产脱媒中下，这些不利因素或持续暴露。在这种形势下，如果经济还继续呈现弱复苏状态，银行面临的系统性风险将是市场不得不面对的一个严谨考验，目前市场对此的相对低估值也验证投资者的担忧。总而言之，年报的相对温和，以及市场对于银行未来风险的担忧制约着期指的多头情绪。

　　第四，欧美经济表现各异，市场面临较大不确定性。美国方面，从上月公布的有关经济数据来看，其经济复苏前景积极，失业申请人数屡创新低，就业形势良好助推美元走势，同时美联储宣称将维持现行积极的量化宽松政策、超低利率和债券购买计划不变，总体上美国将保持温和增长态势不变。欧洲方面，塞浦路斯一波三折，从月初“自残”援助计划公布，到月末新协议尘埃落定，极大冲击了欧元区资本市场，虽然危机暂告平息，但该国在很长一段时期内仍将面临违约甚至退出欧元区的风险，此次危机还暴露出欧元区应对欧债危机的疲态，因此欧洲经济前景不容乐观。

　　第五，从技术面来看，去年12月初启动的一波上涨行情，从IF指数看上涨点数为716点，以目前调整的幅度来看，结合目前的宏观经济形势和基本面特征，我们认为仍未调整到位，未来还存在进一步调整的空间，以黄金分割点0.618数字来看，目标价位看至2400点。 总体上看，在国内宏观经济持续弱势复苏和地产调控持续影响的背景下，其微观企业利润也相对平淡，相反银行的系统性风险引起市场关注，我们认为期指多头面临压力日益增大，未来再次调整的可能性或加大。

　　2.套利操作

　　套利方面，按照以前统计规律，预计3月份期现套利仍不理想，关注跨期合约之间的跨期套利的机会。

　　采取策略可以买远月卖近月。如买入IF1306同时卖出IF1305合约，止损设15个价差点。

　　瑞达期货 蔡荣华 张夕阳 赖青珠