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　　4、供需平衡表及价格低点预测

　　综上可知，从美豆供需平衡看，因为供给基本确定，而需求，特别是美豆出口需求仍有上调空间，预计后市的平衡表将较美农业部11月预估更为紧张。我们先基于11月报告的平衡表数据，保守预估第四季度美豆均衡低点，而实际的供需均衡低点应高于此预估水平。

　　统计结果显示，历年美豆1月合约在9-12月期间低点(乘以美元指数)与9-12月期间下一市场年度最大库存消费比有强相关性。根据USDA11月美豆单产及需求水平，我们的模型简单推算美豆在1月前的低点位置。当前美元指数81附近，美豆价格均衡低点在1380美分。当然，实际价格受投机等因素影响较大，会有偏差，特别是今年大豆上投机因素特别活跃的情况下，预计低点超过均衡低点。

　　图表8、美豆供需平衡表及第四季度低点预测

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　二、现货节奏的不可知：南美能否及时跟上

　　1、当前天气良好，但丰产仍存不确定性

　　在南美播种初期，南美尤其是阿根廷持续降雨一度困扰巴西、阿根廷大豆播种，巴西南部产区在10月末迎来暴雨，阿根廷更是频有暴雨侵袭，土壤过于潮湿，播种机械难以工作。不过11月以后南美天气开始逐渐好转，巴西中部降雨有效恢复，而且近10天阿根廷产区虽有局部降雨，但多数地区已经放晴，大部分地区墒情理想。

　　不过仍未到南美大豆生产的关键期，南美大豆产量仍有较大的不确定性，根据上图USDA11月可信度分析可知，有33%的可能性，除美国以外的全球大豆产量变动可超过7.1%。

　　最为对前期厄尔尼诺天气的回应，当前市场给予南美能实现趋势单产的评估，但根据NOAA数据显示，有利于南美大豆产量的弱厄尔尼诺天气正在逐渐消失，NOAA已经停止了对厄尔尼诺的观测，预测2012/13年冬季厄尔尼诺指标呈中性。

　　图表9 厄尔尼诺预测模型

　　数据来源：NOAA

　　下图可知，即使后面厄尔尼诺微弱出现，针对每年来说，能否提振单产也仍具有较大的不确定性。比如04/05、94/95、91/92年度等。

　　图表10 巴西单产与厄尔尼诺关系

　　数据来源：NOAA、USDA

　　2、现货节奏的不可知：南美能否及时跟上(迟播+运力+阿根廷罢工)

　　除了产量仍存不确定性外，在现货节奏上，南美也存在三大不可知风险：一是种植延迟；二是巴西港口运力有限，运输成本上升；三是阿根廷罢工。

　　(a)推迟播种

　　今年即使南美大豆提前播种，但当前播种进度已落后去年同期水平。Safras报告至11月16日巴西大豆种植进度已完成66%，去年同期为78%，平均水平66%。马托格罗索州已完成90%，去年同期为95%，平均88%，这里是早季和全季大豆的关键种植地区。格伊斯州完成68%，落后于正常进度，去年同期为86%，平均73%。南里奥格兰德州通常种植进度最慢，目前已完成28%，去年同期为57%，平均39%。对于阿根廷来说，情况类似，大豆播种率31%，低于去年水平。

　　(b)巴西运力

　　不足的巴西港口装卸装备以及大雨中无法通行的道路严重限制了巴西港口的运输能力。在今年6月17日一部减少货运司机最长工作时间的法律实施之后，一直以来就麻烦不断的运输后勤问题变得愈加严重。运费去年增长了40%，到2013年2月预计会再增加20%。在有利条件下，巴西出口容量为650万吨/月，因此尽管创纪录的巴西大豆产量填补大豆紧张的供需，但由于运输后期问题，这可能并不能在明年春季很快增加太多实际供给。

　　(c)阿根廷罢工

　　阿根廷在运力方面不存在太大问题，运输成本和美国相差不多，效率非常高。但从历史经验来看，阿根廷存在严重的罢工威胁。阿根廷国内的通货膨胀、政府收入依赖农业出口税收引发农户不满等，在南美供给时期，时常发生港口罢工、卡车司机罢工或政府和农民间的矛盾导致罢工。甚至有农民将大豆装在筒仓袋里存放在农场，作为对政府的抗议。

　　因此，今年阿根廷政府能否很好的解决罢工问题是阿根廷明年春季现货节奏的关键。

　　三、油粕：明年5月前国内粕强油弱延续

　　1、油脂大背景：油脂过剩，今年去库存任重道远

　　从8月份至今，USDA开始大幅度上调2012/2013年度植物油期初库存，其中11月份预估值1697.3万吨，较8月份预估增加381万吨或28.9%。其中原因一为上调11/12年度棕榈油、豆油产量，二是去年油脂消费增幅整体放缓。

　　对于2012/2013年度植物油供需情况，USDA11月份预计消费有所恢复，期末库存1533.4万吨，较去年减少163.9万吨或9.66%，为近20年最大降幅，但绝对值仍为历史第二高位。算上油料折油，usda预计2012/2013年度全球植物油(含油料折油)库存2491.8万吨，较去年减少212.9万吨或7.9%，情况与不含折油类似。

　　因此，总体上看，由于去年油脂产量预估大幅提升，消费增幅不及预期，当前全球植物油总库存超预期，全球植物油全面过剩。USDA预计今年油脂开始去库存，去库存幅度为史上之最，但由于期初库存庞大，预计期末库存仍为历史第二高位。这就是本年度油脂的供需大背景。

　　图表11 全球植物油期末库存(含油籽折油)

　　数据来源：USDA

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