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　　内容概述：

　　从季节性因素来看，年底豆粕价格易涨难跌

　　压榨利润过低，油厂挺价意愿强烈

　　国际豆类市场，暂时缺乏新的利空因素

　　生猪养殖规模化进程平缓生猪存栏波动操作策略：择机逢低做多

　　一、从季节性因素来看，年底豆粕价格易涨难跌

　　从2000年以来，美豆价格、大连豆粕期价的年度走势上来看，4月前后，9月前后和12月前后通常是一波季节性行情的转折点。对于豆类品种，通常第一季度往往是向上走的行情，经历南美天气，北半球春播题材，以及冬季节日消费需求等热点影响后，从4月开始进入新的季节性行情中，在6、7月份北美可能发生的天气因素的刺激下，往往盘面的波动加大，9月开始受新季收割的压力进入季节性回落期，而11月末，12月初则进入冬季消费旺季，并开始与第二年一季度行情实现对接(图1)。今年国际豆类市场较以往异常活跃，供给预期的变化可谓是大起大落，而国际大豆需求则仍呈稳定增长的态势，这进一步加大了市场对相关季节性题材的敏感度。

　　图1：美豆期价月度涨跌概率及月度均值收益率

　　资料来源：文华财经，上海中期 

　　纵观全年美豆走势，基本与之前的豆类季节性规律吻合。一季度受南美干旱减产预期影响，美豆期价稳步走高，4月初达到顶点后，受暂时性供给宽裕和需求减弱预期的影响经历近两个月的回调。6月开始在50年不遇的干旱气候的刺激下，价格大幅走高，并在9月前后开始建立头部，进入转折，随之谱写了近3个月的下跌行情，极高的市场关注度使季节性因素对今年豆类盘面的影响空前加强。临近12月，我们认为这一现象在年底包括明年初的豆类行情中仍将延续，12月美豆期价仍然易涨难跌。

　　图2：豆粕期价月度涨跌概率及月度均值收益率

　　资料来源：文华财经，上海中期 

　　豆粕盘面的走势一方面受美豆季节性影响，另一方面自身也存在需求的季节性周期。尽管冬季元旦、春节前后生猪养殖进入大规模出栏期，这时豆粕的需求将会有所下降，但是在此之前，每年的12月是生猪养殖中最主要的节前压栏期，也是饲料企业的传统备货旺季，此时生猪养殖处于存栏高峰期。

　　由此可见，年底豆类整体价格易涨难跌的格局，而豆粕价格上涨的概率较大。因此，我们认为连豆粕在年底受季节性因素支撑将展开一轮上涨行情，并有望维持到次年元旦后。 

　　二、压榨利润过低，油厂挺价意愿强烈

　　9月以来，豆粕期价快速回落，现货市场无法继续维持高升水，加之下游饲料企业看空市场，几无备货热情，10月，11月豆粕现货价格跟盘回落近千元/吨。与此同时，国内油脂库存高企，导致无论豆粕还是豆油，油厂都暂时丧失了定价的主导权。因此9月中旬开始，油脂压榨企业告别短暂的盈利期，压榨利润加速回落。11月中，全国范围内油厂平均压榨利润从8，9月的300元/吨回落至11月的低点－400元/吨，部分地区如广东、山东等地进口大豆压榨利润曾一度跌至―800元/吨极值位(图3)。11月下旬开始，进入深冬，有元旦、春节长假消费支撑，油粕将纷纷进入需求旺季，饲料厂开始加快备货进程，油脂消费也将有所回暖。观察近8年国内现货价格走势，同样发现在每年年末的几周豆粕现货价格走势偏强(图4)。油脂压榨企业不会轻易放弃这每年最活跃的消费期，挺价意愿较为强烈。

　　图3：国内大豆压榨利润

　　资料来源：布瑞克咨询，上海中期

　　图4：近9年现货豆粕价格走势

　　资料来源：天下粮仓 

　　截至11月27日，受益于近期豆粕现货价格的快速回升，全国平均压榨利润恢复至－200元/吨的位置，较前期所改善，但亏损范围依然较大。之前极低的压榨利润进一步降低油脂企业的开工率，目前平均开工率艰难的维持在47.5%附近。油厂试图通过降低开工率来缓解市场供应压力，以减少经常性运营带来的损失。按当前美湾大豆理论成本4480元/吨，四级豆油8400元/吨计算，豆粕成本在3860元/吨，远远高于当前豆粕现货价格。因此，在国家仍未放松食用油脂价格管制，以及国内油脂库存压力较大的时期，油厂仍有较强挺价豆粕的意愿和空间。

　　在低开工率和需求旺季渐临的背景下，近期油厂豆粕库存有所降低，截止11月23日，国内主要地区油厂豆粕库存总量76万吨，较前周的83.76万吨降9.26%，库存消化速度之快给市场卖家带来不少信心，部分企业曾一度实施限量销售的策略。由于大豆压榨严重亏损，国内部分企业取消先前订购的美豆船期，市场预计后续进口大豆将低于美国农业部11月报告预期，未来国内油用大豆库存压力减弱，部分油厂甚至开始关机整休。为顺利迎接年关需求，饲料企业近期备货力度明显放大，从11月中旬开始现货市场连续成交放量(图5)。此外，一直备受市场关注的豆粕1301合约逐步临近交割月，进入12月按规定将连续上调持仓保证金，但该合约持仓仍具有100万手以上。以现货商为主的多头继续参与买入保值，充分利用期货市场建立了足够的虚拟库存。目前豆粕1301合约相对现货依然有超过100元/吨的贴水，后期1301合约期价将继续向现货价格靠拢，在该合约上某个相对较高的位置完成较有规模的交割极有可能成为保值多头的选择。因此我们认为，近期现货市场的活跃成交会延续下去，在美豆盘面不发生新鲜重大利空的背景下，豆粕期价将跟随现货价格易涨难跌。

　　图5：豆粕现货市场11月成交量

　　资料来源：天下粮仓，上海中期 

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