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　　三、东南亚棕榈油进入季节性减产周期，但因库存较高，对豆油支撑作用有限

　　2012年10月，马来西亚棕榈油产量为193.8万吨，低于9月的200.4万吨，略高于2011年10月的190.8万吨。马来西亚棕榈油进入了季节性减产周期，预计11月产量165万吨，12月产量150万吨，2012年1月产量135万吨，2月产量120万吨。现在一个困难是，我们难以估计印度尼西亚棕榈油的产量，但是印度尼西亚和马来西亚棕榈油产量具有相同的季节性规律，意味着未来4个月印度尼西亚的棕榈油产量也将逐渐下降，将缓解棕榈油的供应压力。

　　图7 马来西亚棕榈油产量季节性规律 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　虽然东南亚棕榈油产量将不断回落，但是10月公布的马来西亚棕榈油期末库存还在攀升，10月值为250.8万吨，较9月的248.1万吨，小幅增加2.7万吨。8月期末库存为211.5万吨。马来西亚棕榈油期末库存的增幅已经大大缩窄。随着11月和12月马来西亚棕榈油产量的下滑，棕榈油期末库存也将从250万吨的水平回落。

　　图8 马来西亚棕榈油月度出口量 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　在马来西亚棕榈油价格从2850-3150令吉/吨的区间回落至2400-2600令吉/吨的区间，马来西亚棕榈油出口量有所增加。9月之前低迷的需求使得棕榈油价格回落，但是9月以后棕榈油价格持续回落，刺激了出口的增加。8月份马来西亚棕榈油出口量为142.7万吨，9月增至150.6万吨，10月增至175.8万吨，在一定程度上说明了贸易商对目前较低的棕榈油价格认同程度提高，愿意在此价格区间增加棕榈油的采购，有助于棕榈油库存的下降。

　　图9 马来西亚棕榈油期末库存 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　在分析了马来西亚的供求状况之后，我们还需要对国内棕榈油的供求状况进行分析。中国不生产棕榈油，国内供应全都依靠从马来西亚、印度尼西亚的进口和前期的库存，因此需要对中国的进口状况和库存状况进行分析。

　　国家粮油信息中心预计国内港口棕榈油库存在70万吨左右。WIND数据显示，截止11月22日国内棕榈油港口库存为77.5万吨，处于历史较高水平。国内棕榈油港口库存压力依旧较大，后期去库存阶段，对豆油去库存难以产生积极影响。

　　图10 中国棕榈油港口库存 数据来源：wind

　　2012年1至10月，中国累计进口24度棕榈油383.3万吨，与2011年同期的361.3万吨相比，增加22万吨。在进口量没有增加的情况下，国内棕榈油港口库存却没有下降，说明国内棕榈油需求的低迷。一方面中国棕榈油高库存不利于豆油的去库存，另一方面豆油的高库存也不利于棕榈油的去库存。这种相互影响，使得油脂整体上的去库存需要较长一段时间。短期内，油脂价格的反弹可能出现较大的反复。

　　图11 中国24度棕榈油月度进口量 数据来源：中国海关总署

　　总的来说，东南亚棕榈油已经进入减产周期，虽然没有印度尼西亚棕榈油产量的月度数据，但是并不影响之后4个月世界棕榈油产量逐渐下滑的判断，这会促使马来西亚棕榈油期末库存从目前250万吨的高位逐渐回落。国内棕榈油港口库存依旧处于70万吨以上高位。马来西亚和中国棕榈油的高库存使得棕榈油去库存还需要较长一段时间。在棕榈油去库存阶段，对缓解豆油的库存压力影响有限。或者说，在长期棕榈油方面虽然对豆油价格具有一定的支撑作用，但是短期内这种支撑作用不会太强。

　　四、美国经济继续复苏，财政悬崖担忧缓解，对豆油价格产生系统性支撑

　　近期美国经济数据整体上在走强。截止11月17日，美国当周初次申请失业金人数为41万人，低于上期的45.1万人，但仍高于9月以来的37万人左右的水平。初次领取失业金人数的波动主要是由于飓风的影响，不具有可持续性。之后我们需要重点12月初公布的关注非农就业和失业率的数据。就业数据对于美联储的货币政策具有极为重要的影响。10月美国营建许可数量86.6万套，略低于9月的89万套。10月，新屋开工数量为89.4万套，高于9月的86.3万套，为2009年以来的最高水平。10月美国成屋销售数量为479万套，高于9月的46.9万套。10月成屋库存为214万套。成屋库存数量已经回归到2004年左右的水平，这说明美国房地产去库存化已经基本完成，后期随着美联储对房地产市场的继续支持，美国营建许可和新屋开工数量有望继续攀升，从而给美国经济复苏提供进一步的动力。

　　图12 美国新屋开工折年数 数据来源：wind

　　11月16日，美国总统奥巴马和国会开始讨论并寻求财政悬崖的解决方式。从众议院和参议院的表态来看，两党已经意识到财政悬崖问题的严重性。基于两党解决财政悬崖的积极态度，投资者的风险偏好有所回升。截至11月23日，美国5年期国债收益率小幅攀升至0.70%，10年期国债收益率小幅攀升至1.70%。投资者对国债需求下降，说明避险情绪有所下降，在一定程度上说明了投资者对财政悬崖的担忧有所缓解。11月密歇根大学消费者信心指数为82.70，高于10月份的82.60%，这说明美国消费者对于未来经济的信心还在不断回升。虽然财政悬崖的担忧存在，但是短期的避险情绪升温，并没有改变居民对长期经济形势的乐观。美国国债收益率提高，美国股市强劲反弹。这对于包括豆油在内的风险资产价格具有支撑作用。

　　图13 美国5年期与10年期国债收益率 数据来源：wind

　　图14 美联储持有的MBS数量 数据来源：wind

　　新屋开工、营建许可数据显示美国房地产复苏加快，力度变强，成屋去库存过程基本结束，后期房地产市场有望延续近期的复苏，并有可能得到一定的强化。美联储持有的MBS数量近期攀升了400亿美元，但数据持续性还有待观察。整体上，美国经济复苏势头还在，货币环境进一步宽松，房地产市场复苏加快。财政悬崖的担忧近期有所缓解，投资者风险偏好上升，这对豆油价格具有一定的系统性支撑作用。

　　五、中国经济企稳，但难现强势反弹，对豆油价格影响偏中性

　　近期中国经济数据呈现一定的企稳迹象，但是尚未看到强劲的反弹势头。10月中国固定资产投资完成额累计同比为20.70%，较9月的20.50%小幅增加。10月中国房地产开发投资完成额累计同比15.40%，与9月值持平。从这两组数据来看，中国经济呈现出一定的企稳迹象。但是更细致的数据显示，中国经济企稳的基础并不牢靠。10月，中国汽车产量累计同比为6.90%，较9月的7.30%小幅回落，当月同比为3.80%，远低于9月的6.3%。10月中国商品房期房销售面积累计同比为-4.70%，略高于9月的-4.90%，但是仍处于负增长区间。

　　图15 中国固定资产投资完成额累计同比 数据来源：wind

　　虽然10月房地产开发投资完成额累计同比没有继续回落，但是房屋新开工面积累计同比依旧为负值(10月为-8.50%，9月为8.60%)，说明房地产企业对未来房地产市场预期并不乐观。10月房屋施工面积累计同比为13.30%，低于9月的14.00%。10月房屋竣工面积累计同比为17.30%，略高于9月的16.40%，但是震荡回落的趋势并没有发生改变。

　　近两周，中国经济运行方面并未发生多大变化。政策方面，我们重点关注中国房地产政策的变动，在十八大记者招待会住房建设部长姜伟新明确表示高层还没有考虑房地产政策放松的问题。近期，北京等一线城市房价上行较快，这限制了房地产政策放松的可能。房地产需求不能有效释放，这将继续压制中国经济反弹的动力。整体上，中国经济呈现一定的企稳迹象，但是房地产政策难以放松的背景下，经济也难现强势反弹，中国宏观经济对豆油价格的影响偏中性。从历史视角来看，中国经济下行趋势得到一定的缓解和扭转，近期中国宏观经济对豆油价格的支撑作用，要好于9月之前的时期。

　　六、技术分析

　　从技术上看，11月26日国内豆油1305合约价格已经突破2011年12月15日的低点8576元/吨的压力位，周线级别的跳空缺口反映了多头的强势与空头力量的相对不足。11月12日，国内豆油1305合约持仓量高达70.7万手，之后几个交易日持仓量持续下滑，说明空头已经没有意愿继续打压豆油价格，而获利止盈需求较大。11月23日，豆油1305合约持仓下滑至61.2万手。11月24日，豆油增仓补上11月12日跳空缺口。技术上，豆油1305合约已经企稳，下一个压力位在8880元/吨。若能站上8800元/吨，豆油1305合约将挑战9000元/吨的整数关口压力位。

　　图16 大商所豆油1305合约周K线图 数据来源：博易大师

　　七、结论与投资建议

　　美国大豆产量已经确定，虽然较10月产量预估有所提高，但是仍低于2011年的大豆产量。中国大豆进口需求旺盛，使得美国大豆出口旺盛，累计出口值创近6年来新高，对CBOT大豆价格具有较强支撑，预计CBOT大豆1月合约价格在1400美分/蒲式耳企稳反弹。大豆价格企稳有助于国内豆油价格企稳反弹。1至10月份中国进口大豆量较大，国内豆油库存高企，国内豆油进入春节备货需求旺季，有助于豆油去库存。去库存阶段，豆油价格上行步伐不会太快。宏观方面，美国房地产去库存基本完成，经济复苏持续，美元流动性充足，财政悬崖担忧缓解，这对豆油价格具有一定的系统性支撑；中国经济呈现企稳迹象，但两会前政策真空期也难现强势反弹，对豆油价格影响偏中性。总的来看，豆油价格底部迹象逐渐明显，有望继续反弹，但上行步伐不会太快。关注豆油1305合约8880元/吨的压力位。

　　策略上，逢低买入，仓位控制在30%左右，价格跌破8450元/吨止损离场。目前，豆油1305合约价格较张家港四级豆油现货价格升水200元/吨左右。豆油消费企业可以在此8600至8700元/吨进行买入套期保值，套期保值数量以2个月用量为宜，因春节消费旺季之后，豆油价格有望出现季节性的回落。

　　宏源期货

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