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　　美国大豆产量已经确定，虽然较10月产量预估有所提高，但是仍低于2011年的大豆产量。中国大豆进口需求旺盛，使得美国大豆出口旺盛，累计出口量创近6年来新高，对CBOT大豆价格具有较强支撑，预计CBOT大豆1月合约价格在1400美分/蒲式耳企稳反弹。大豆价格企稳有助于国内豆油价格企稳反弹。1至10月份中国进口大豆量较大，国内豆油库存高企，国内豆油进入春节备货需求旺季，有助于豆油去库存。去库存阶段，豆油价格上行步伐不会太快。宏观方面，美国房地产去库存基本完成，经济复苏持续，美元流动性充足，财政悬崖担忧缓解，这对豆油价格具有一定的系统性支撑；中国经济呈现企稳迹象，但两会前政策真空期也难现强势反弹，对豆油价格影响偏中性。总的来看，豆油价格底部迹象逐渐明显，有望继续反弹上行，但是去库存阶段上行步伐不会太快。关注豆油1305合约8880元/吨的压力位。

　　9月中旬以来，美国农业部接连调高美国大豆生长优良率和大豆单产，美国大豆减产情况远不如市场预期。CBOT大豆承压回落，目前已经跌至1400美分/蒲式耳左右。国内豆油本来涨幅就远不如美国大豆和国内豆粕，但是下跌时却跌破去年新低，这主要是由于1至10月份中国进口大豆同比增速20%左右，而豆油消费增速却在5%左右，使得国内豆油供应量远远大于消费量，库存不断攀高。11月19日以后，国内豆油1305合约价格呈现企稳迹象，但是上行动能不强，每日涨幅不大。

　　一、美国大豆产量确定，出口旺盛支撑世界大豆价格

　　美国农业部11月供需报告预估2012/13年度美国大豆单产39.3蒲式耳/英亩，高于10月的预测值37.8蒲式耳/英亩。11月报告预估2012/13年度美国大豆产量8086万吨，较10月预测值7784万吨增加302万吨，但低于2010/11年度的9000万吨水平和2011/12年度的8300万吨水平。产量预估值的变动影响供应预期，供应预期影响价格变动。在其他因素保持不变的情况下，产量变动的方向决定价格变动的方向，产量水平决定价格的水平。在产量减少的背景下，近期CBOT大豆价格水平高于2011年同期价格水平也是合理的。至于较去年同期价格水平高多少，很难准确预测，我们还要考虑美国大豆的出口因素和宏观经济方面的因素，并且借助于技术分析来综合判断。总的来说，虽然月度数据层面美国农业部在11月调高了美国大豆产量，但是从年度数据来看，美国大豆产量仍然低于去年水平，这会抬高CBOT大豆的价格运行区间。

　　图1 美国大豆产量USDA月度预测值 数据来源：美国农业部

  　在年度产量下滑的背景下，我们还要考察美国大豆的出口情况。截止11月15日，美国大豆累计出口1360万吨，高于2011/12年度同期的799万吨，也高于2010/11年度同期的1190万吨，为2005/06年度以来的最高水平。截止11月15日，美国向中国出口大豆908万吨，占全部出口量的66.76%。可见，中国的进口增加是美国大豆出口增加的最主要原因。美国大豆绝对产量下滑，而出口却好于往年，使得美国大豆供需格局好于2011年同期。因此，从需求这个层面来看，近期CBOT大豆价格高于去年同期也是合理的。至于多少才算合适，这很难量化分析，我们可以依靠技术分析来判断市场力量的对比。目前来看，CBOT大豆1月合约在1400美分/蒲式耳具有较强的支撑，呈现一定的企稳迹象。策略上，在CBOT大豆1月合约有效跌破1400美分/蒲式耳支撑前，逢低买入国内豆油。有效跌破我们定义为连续3个交易日收盘价低于1400美分/蒲式耳，或者某日收盘价跌至1372美分/蒲式耳的前期低点之下。世界大豆价格企稳对国内豆油价格具有一定的成本支撑作用，对应地国内豆油1305合约价格难以跌破8322元/吨。

　　图2 美国大豆出口量周度累计值 数据来源：美国农业部

　　图3 美国向中国出口大豆量周度累计值 数据来源：美国农业部

　　在美国产量确定之后，南美大豆主产区的种植情况是2013年5月前影响世界大豆价格的核心因素。美国农业部11月供需报告预计2012/13年度巴西大豆产量8100万吨，阿根廷大豆产量5500万吨。我们需要重点关注这预期的高产量能否顺利实现。2011年底和2012年初南美大豆产区出现干旱，使得南美大豆产量较美国农业部之前预估值大幅减少超过1000万吨。CBOT大豆价格从1100美分/蒲式耳上涨至1400美分/蒲式耳之上。因此，2012年底和2013年初南美大豆主产区天气情况对CBOT大豆远月合约价格具有决定性影响。现在判断南美天气情况实在是极为困难，或者说理论上根本不可能，我们只能边走边看。如果出现严重干旱的话，那么CBOT大豆5月合约价格有望再度上行至1700美分/蒲式耳以上。如果天气状况良好，那么CBOT大豆5月合约价格有望保持在1300至1500美分/蒲式耳区间波动。策略上，逢低买入，设好止盈；如果出现干旱，多单继续持有，而如果天气状况一直良好，就按震荡思路操作。

　　二、短期豆油供应充足，豆油反弹步伐不会太快

　　影响豆油的价格中进口大豆成本是其中之一，最直接的因素还是国内豆油自身的供应与消费情况。中国豆油主要来自于进口大豆压榨和进口豆油，国产大豆压榨量相对较少。

　　图4 中国大豆月度进口量 数据来源：中国海关总署

　　国家粮油信息中心预计2012年11月和12月中国进口大豆到港超过1000万吨，高于之前的预期。加上1至10月的进口到港的4833万吨(海关统计口径)，2012年全年中国大豆进口量将达到5833万吨以上，较2011年得5263万吨增长10%以上。年度进口量再创历史新高，这是美国大豆出口累计值保持高位的主要原因。

　　图5 中国大豆年度进口量 数据来源：中国海关总署

　　现在需要弄清楚的是，中国进口大豆增加是因为补库需求，豆油消费增加还是因为豆粕消费增加。有一点可以肯定的是，中国大豆进口同比增加，对CBOT大豆价格具有一定的支撑作用。但是对于国内豆油和豆粕价格的影响就要进行更为细致的分析。如果是豆油消费旺盛导致进口大豆增加，而豆粕消费并不旺盛，那么就会导致豆粕供应增加超过消费增加，从而对豆粕价格产生压制。事实上，近几年中国豆油消费增速不及豆粕消费增速。豆粕消费增速始终保持在10%以上，而豆油消费增速却保持在5%左右。这意味着中国进口大豆增加主要是为了满足豆粕的消费，而非豆油的消费。这会使得豆油的潜在供应大幅增加。2010年以来，中国豆粕消费增速一直快于豆油消费增速5个百分点左右。下面，核算一下2012年中国豆油的供应情况。

　　图6 中国豆油与豆粕消费增速三年移动平均值 数据来源：中国海关总署

　　2012年1至10月，中国共进口豆油143.60万吨，远高于2011年同期的97.52万吨，累计同比增幅为47.26%，增量为46.1万吨。2012年1至10月，中国共进口大豆4833万吨，高于2011年同期的4152万吨，累计同比增幅为16.4%，增量为681.4万吨。按照18%的出油率计算，压榨出的豆油增量为122.6万吨。此外，国家粮油信息中心统计，2012年以来国家临储大豆累计成交375.82万吨，其中，2008年产大豆累计成交115.67万吨，2009年产大豆成交248.54万吨，2010年产大豆迄今共成交11.6万吨。国产大豆按17%的出油率计算，折合豆油的量为63.9万吨。以上三者，进口豆油增量41.6万吨，进口大豆折合豆油增量为122.6万吨，抛储大豆折合豆油增量63.9万吨，总计228.1万吨。

　　228.1万吨的量是一个什么概念。2010/11年度，中国豆油消费量为1219万吨，2011/12年度，中国豆油消费量预估为1276万吨，2012/13年度中国豆油消费量预计为1297万吨。按照1300万吨的量，即平均每月消费108万吨，这样的话222.3万吨的豆油相当于中国2个月的消费量。超过40%的豆油进口增速，超过15%的大豆进口增速和抛储的大豆提供的豆油，远远超过了中国豆油年均5%左右的增速水平。这也是9月份以来豆油价格持续回落的供需基础。短期内，中国豆油供应非常充足，这将继续抑制豆油的价格。

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