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　　一、农产品大背景：全球粮食、油籽油料供需依旧偏紧

　　六月份以来，美国经历了50年来年最严重的干旱。同时俄罗斯、乌克兰等国小麦生产也受到了干旱威胁。根据USDA11月份预估，全球谷物产需缺口高达5140万吨，超过10/11年度的2983万吨缺口。全球谷物供需由宽松滑至紧平衡。

　　图表1 全球谷物供需情况

　　数据来源：USDA

　　图表2 全球粮食期末库存与库存消费比

　　数据来源：USDA

　　图表3 全球大豆供需情况

　　数据来源：USDA

　　二、美豆平衡表分析，及价格低点分析

　　1、美豆供应基本确定

　　USDA11月供需报告继续大幅上调美豆单产，将美豆单产数据从上月的37.8蒲/英亩上调至39.3蒲式耳/英亩，击破市场39蒲的心理底线。短短2月内，将美豆单产预估上调4蒲/英亩，美国、巴西、阿根廷三大主产国今年秋季供给较9月预估增加了1000万吨，大大缓解了南美大豆上市前的供需紧张格局。当然，从历史同比来看，这个供应水平并不充裕，依然属于偏紧张的格局，只不过下一季的供应增幅预期是历史最大的。

　　图表4 近年来美豆单产逐月调整

　　数据来源：USDA

　　图表5 美2、巴、阿三国大豆供给(半年度)

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

　　从往年的单产调整情况来看，后续再次大幅调整单产的概率很低。根据USDA近31年的月度单产估计情况来看，最终单产较11月单产变动超过2%的可能性仅仅有1/3的概率，对应今年产量继续上调超过162万吨的概率不足16.5%。而从近三年的情况来看，后续单产变动微乎其微。因此，美豆供应基本稳定。后续市场焦点转移至消费及南美供给问题。

　　图表6 近31年USDA11月美豆供需预测可信度分析

　　数据来源：USDA

　　2、中国收放储备政策以及中国进口，以及美豆出口

　　在供给基本确定的情况下，平衡表的变动更多来自需求。

　　目前来看，美豆出口依旧非常强劲，销售进度与装船进度远远超过历史同期水平，而且近几周周度出口数据均高于市场预期。对于中国进口，由于国储放储368万吨大豆后结束抛储，以及国内大豆高收储的价格，预计会额外刺激中国进口。因此，在南美供应符合预期的情况下，预计美豆出口仍有上调空间。

　　由于今年南美大减产，大豆供应紧张，国产临储大豆拍卖四月份开始有所起色。在预期美国减产氛围下，7月-9月间国储大豆成交一度全部成交，截止11月8日，国储拍卖共成交368万吨。市场预期每两周40万吨的国储大豆抛储会持续到明年1月份，不过随着2010年产大豆提高起拍价4500元/吨后，市场热情急剧下降，近两次拍卖成交率下滑至20%以下。在美豆不出现暴涨的前提下，预计后续抛储成交仍难有起色。

　　据悉，11月13日，国家发改委已将《关于做好2012年秋粮收购工作的通知》(下称《通知》)下发至各省及国家储备粮管理总公司。《通知》称，今年我国将在东北四省区继续实行玉米、大豆临时收储政策。根据地区不同，大豆(国标三等)收购价为2.3元/斤，折合4600元/吨。临时收购起始时间由国家有关部门根据市场情况研究决定，截止时间为2013年4月30日。

　　图表7 2012年临时存储大豆拍卖情况汇总

　　数据来源：中华油脂网

　　如果美豆维持当前价位或继续下跌，国产大豆用做油豆的吸引力将大打折扣，甚至预计将全部用于食品豆。根据USDA的数据，国产大豆用于油豆的量在300万吨左右，即由于高价收储，或导致国内油豆的供给减少300万吨，再加上国内压榨需求的自然增长，USDA11月份预计中国进口较去年增加370万吨仍为保守估计。从这个角度，在南美供应预期不变的前提下，美豆需求仍有上调空间。国家粮油信息中心预计11、12两月大豆进口共1000万吨，远高于9、10月份预计的600-700万吨的区间。

　　图表8 中国历年月度进口大豆数量

　　数据来源：中国海关、国家粮油信息中心

　　图表9 美豆销售进度

　　数据来源：USDA

　　3、美豆压榨需求

　　从另一个需求来源看，美豆国内压榨总体来看依旧比较强劲，美国全国油籽加工商协会(NOPA)公布的报告显示今年美国国内压榨进度整体高于去年，年初至今每个月压榨量均较上年有所提高。10月美国大豆压榨量为1.53536亿蒲式耳，高于去年同期的1.41179亿蒲式耳，年比增加8.8%，并为自2010年1月以来最高月度水准。

　　图表10 美豆国内压榨量年比

　　数据来源：NOPA

　　4、供需平衡表及价格低点预测

　　综上可知，从美豆供需平衡看，因为供给基本确定，而需求，特别是美豆出口需求仍有上调空间，预计后市的平衡表将较美农业部11月预估更为紧张。我们先基于11月报告的平衡表数据，保守预估第四季度美豆均衡低点，而实际的供需均衡低点应高于此预估水平。

　　统计结果显示，历年美豆1月合约在9-12月期间低点(乘以美元指数)与9-12月期间下一市场年度最大库存消费比有强相关性。根据USDA11月美豆单产及需求水平，我们的模型简单推算美豆在1月前的低点位置。当前美元指数81附近，美豆价格均衡低点在1380美分。当然，实际价格受投机等因素影响较大，会有偏差，特别是今年大豆上投机因素特别活跃的情况下，预计低点超过均衡低点。

　　图表11、美豆供需平衡表及第四季度低点预测

　　数据来源：USDA、浙商期货研究中心

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