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　　9月份开始，整体的豆类油脂品种结束前期各自的上涨或者盘整趋势，进入明显的下跌阶段，并在11月份二度滑坡。而分品种来看，国内市场棕榈油价格跌幅居前。目前市场短期利空因素逐渐消化，少数利多消息将继续引领国内市场棕榈油价格反弹，尤其是来自美豆和马来西亚棕榈油价格方面的指引。但中期来看，国内市场供需格局失衡以及宏观形势仍不明朗，仍决定棕榈油价格主趋势向下。由此我们判断，短期反弹过后，棕榈油价格仍将维持弱势运行。

　　一、金融环境缺少支撑，大豆利空出尽或勉力带动油脂企稳

　　我们分析年前可能影响植物油价格走势的主要因素：

　　巴以冲突的缓解令短暂上扬的原油价格再度回归疲势，也令具有较强趋同运动的植物油价格也丧失了“领头大哥”的指引；而全球宏观经济形式虽有好转，但欧债危机及美国财政悬崖仍令金融市场承压——整体来看，我们对金融属性对油脂价格的影响维持中性偏空的判断。

　　大豆价格继续延续对油脂价格的带动作用，USDA报告单产上调和南美预计丰产等利空消息已经被市场逐渐消化，而年度内需求对美豆依赖程度预计增大，将支撑国际市场大豆价格企稳反弹——整体来看，我们对大豆价格对油脂价格的影响位置中性偏多的判断。

　　(一)原油价格依旧承压，或连带影响植物油价格

　　从历史价格走势我们可以发现，植物油价格与原油价格运行具有明显的趋同性——长期相关性较强。因此，我们可以通过观察原油的价格波动，来预判植物油金融属性可能带来的价格波动。

　　图1：原油价格与植物油价格有较强的联动性(左轴：元/吨  右轴：美元/桶)

 　数据来源：东方汇金期货研究中心、WIND

　　最新公布数据显示，美国原油库存仍然处于历史较高水平。前期受飓风影响，墨西哥湾地区多数炼油厂被迫关闭，虽然目前多数已经开工运行，但炼油厂10月份开工率为87.25%，呈下降趋势。我们认为，奥巴马政府在能源政策方面，将通过鼓励新能源的开发和利用以及增加本土的石油产量，从而逐步实现美国能源独立，减少对中东地区原油依赖性。因此，美国商业原油库存短期内将难以改变高企状态，将对原油价格形成一定压制。

　　CFTC最新公布的数据显示，自9月中旬以来，基金多头不断减仓而空头却持续加仓，基金净多持仓量在最近5周内已连续累计减仓4.55万手，表明近期基金做空原油意愿明显，对国际油价形成打压作用。

　　近一周时间中东问题重回公众视野，巴以冲突进一步升级使市场对该地区的原油供应产生担忧，对国际油价起到了一定的支撑作用。但近日有迹象显示加沙即将达成停火协议。我们认为，而中东地区短期爆发大规模战争的可能性不大，地缘政治因素趋缓将会削弱对原油价格的支撑作用，国际油价仍将以弱势运行为主。

　　(二)大豆继续带动植物油连锁反应

　　虽然年中的美国干旱炒作，并没有让整体油脂价格跟随大豆、豆粕刷新新高。但近几周来，在USDA大豆单产调整以及中国买家取消美豆采购合同等利空消息下，油脂油料品种全线下跌。我们认为，大豆的后期走势，也会对年底植物油各品种价格产生一定引导。

　　目前来看，市场的利空消息在逐渐消化，而全球供应偏紧格局以及市场对美豆的依赖仍是主导；短线利空因素仍存但美豆走势已经逐渐趋稳，同时国储收购对食品豆价格的支撑，或需能对油豆价格也产生影响。

　　1、年度全球大豆产量预估上修，但南美大豆上市前供应依旧偏紧

　　大豆的供应炒作，在2012年表现的淋漓尽致。而从11月数据来看，USDA如市场预期的上调了1.5蒲式耳/英亩美豆单产数据至39.3蒲式耳/英亩；受到单产数据的调整影响，美豆产量较上月上调300万吨至8080万吨，期末库存较上月上调27.3万吨至379.9万吨。

　　图2：11月USDA美豆单产、产量预估上调 (单位：百万吨)

 　数据来源：东方汇金期货研究中心、WIND

　　而同期南美地区处于新季大豆的播种阶段。此前因为天气因素影响了巴西地区的播种进度，但目前来看，逐渐转好的南美天气将有利于农作物的继续播种和生长，南美丰产已经成为大概率事件。

　　虽然目前的大豆供应仍处于季节性集中上市阶段，且全球年度大豆产量向上调整。但总体来看，伴随需求的增长，且南美大豆集中上市期可能由于播种的推迟也相应错后——市场对已经减产的美豆依赖期将延长。因此，短期由于单产调整、南美预期丰产等造成的利空影响，最终还是会回归市场对美豆的需求状况上。而我们预计，年度大豆的供需格局，依旧是偏紧的。

　　2、美豆出口状况成为关键指标，中国买家取消船期引恐慌

　　美豆出口需求尤其是中国买家对美豆采购状况，成为市场预判美豆依赖程度的关键指标。10月份以来美国大豆出口进度明显加快，最新六周周度装运量均在160万吨以上。截至11月15日当周，美国大豆出口检验量168.7万吨，较前一周的近两年高点略减5.7万吨，但仍远高于上年同期的108.2万吨。其中我国装运美豆126.7万吨，高于上周的121.8万吨，也高于上年同期的88万吨。

　　图3：中国对美豆依赖程度仍偏高，进口进度较快(单位：吨)

 　数据来源：东方汇金期货研究中心、WIND

　　2012/13年度迄今我国已装运美国大豆899.7万吨，上年同期为703.6万吨。但国家粮油信息中心在16日称，中国近期已取消了约10艘大豆船货，因国内压榨商亏损严重，导致国内有偿加大进口意愿不强且停机率偏高，大豆国内需求明显疲弱。因此我们对未来一阶段中国对美豆的进口状况维持中性判断。

　　图4：进口豆压榨亏损加剧 (单位：元/吨)

　　数据来源：东方汇金期货研究中心、WIND

　　二、库存高企外盘指引吃力，旺季不旺棕榈油市场弱势运行

　　考虑到季风影响产量和运输，以及出口状况良好等因素，马来西亚市场棕榈油价有望在年底前企稳甚至反攻上行。但是目前国内外市场棕榈油价格倒挂严重，且我国港口库存有继续增长的趋势，而现货市场交投状况相对清淡，使得国内棕油价格明显弱于外盘。因此后期国际市场上行带动效果或许并不理想。

　　国内市场传统的四季度油脂消费旺季难显亮点，同时豆油等其他植物油国内库存亦偏高，使得整体棕榈油供需格局偏向宽松，进一步压制国内棕榈油价格。

　　由此我们预计，除非马来西亚供应在季风影响下出现明显的利多影响，否则我们仍保留基本面对年底前棕榈油价格中性偏空的影响。

　　表1:我国棕榈油供需平衡表  单位：千吨；%

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