招商期货：品种分化加剧豆强成品弱

2012年11月20日 13:10 招商期货

　　　　——豆类市场后期运行特点思考

　　9月份以来，CBOT大豆在美豆产量前景改善、南美新豆产量将创下历史最高纪录等预期背景下见顶回落。由最高纪录1789美分/蒲式耳一路回落在1500美分/蒲式耳之下，回落幅度超16%。在市场供应偏紧、需求仍旧旺盛的背景下，行情在1500美分出现企稳反弹。但美国农业部11月的供需报告大幅提高美豆产量，令CBOT大豆价格出现巨大的修正，直接下挫到1400美分附近，我们认为1400美分是一个强支撑位，美豆有望在这个位置实现止跌。连豆类市场的走势总体与外盘一致，但在节奏上尤其是10月下旬以来表现有所差异，连豆类品种之间走势强弱也出现较大分化，总体呈现为豆强油弱的格局。连豆一由于正经历油用豆向食品豆的价值重估过程，走势可能相对强于同类产品，连豆粕受到需求面及资金面的拖累，弱势格局显著，而油脂市场进一步受到需求不畅、库存庞大的压力，在未来一段时间难以扭转弱势格局。

　　一、宏观面依旧承压，资金避险情绪浓

　　美国大选终于尘埃落定，围绕大选给市场造成的不确定性消除。但是摆在投资者面前的另一个问题，对美国“财政悬崖”的担忧。我们这里不讨论美国议会和国会最终可能达成的方式，我们仅仅从市场的一些表现来分析商品市场可能承受的影响。

　　图1：美元指数重回强势

　　数据来源；博易大师，招商期货研究所

　　美国三大股指10月中旬以来大幅度走弱，奥巴马竞选获胜后，盘面短暂地反弹后加速下行，而避险类的黄金和美元呈现出明显的上涨势头，尤其是美元指数反弹势头强劲。从这些迹象我们认为，市场的避险情绪仍旧占据着主导性地位，在这种背景下，商品市场的表现将整体承压。

　　二、美豆1400美分有强支撑

　　市场在美国大豆产量数据向上修正以及南美大豆可能创下历史最高记录等利空因素的作用下，持续回落。但是美国大豆现货供应吃紧令现货坚挺及美豆出口需求持续强劲，令CBOT大豆跌至1500美分的平台展现出一定的抗跌性，市场在现货供应有限与缺乏显著的新鲜利多中维持平衡。但是美国农业部11月份的供需报告打破了市场原有的平衡。11月报告将美豆的产量在10份的基础上提高了3.9%，同时由于期初库存的增加，11月报告中2012/13年度美豆供应量数据比9月份高出13.5%。这份数据的出台令市场重新定位大豆的价值，CBOT期价在报告公布后的两个交易日直接下行至1400美分附近。自此，行情自9月初以来下跌至1400美分已完全回吐了美国夏季以来因为产量受损引发的大豆涨幅。

　　我们认为由于预期的变化(表1)，美豆价格已经由最高的1780美分以上的最高位下行到1400美分附近，已经完全消化了产量向上修正的利空效应。但是摆在市场的现实是，在明年南美大豆上市之前，大豆市场有效供应偏紧，一直都将是大豆市场不可回避的现状。价格下跌势必引发农户进一步的惜售行为，从而导致现货升水走高，势必对价格的下跌构成明显的缓冲作用。在这种背景下，我们认为美豆在已经完全回吐了夏季升水后，继续在1400美分下行的空间异常有限。而一旦南美的气候出现不利变化，随时可能令市场给豆价添加大幅升水。

　　图2：美豆的现货升贴水明显高于往年

　　数据来源：汇易咨询网，招商期货研究所

　　表1：美国农业部7-11月供需报告的衍变过程

	7月	8月	9月	10月	11月
播种面积(百万英亩)	76.1 *	76.1	76.1	77.2	77.2
收获面积(百万英亩)	75.3 *	74.6	74.6	75.7	75.7
单产(蒲式耳/英亩)	40.5 *	36.1	35.3	37.8	39.3
期初库存（百万蒲）	170	145	130	169	169
产量（百万蒲）	3050	2692	2634	2860	2971
进口（百万蒲）	15	20	20	20	20
总供应（百万蒲）	3235	2857	2785	3050	3160
压榨需求（百万蒲）	1610	1515	1500	1540	1560
出口需求（百万蒲）	1370	1110	1055	1265	1345
种用（百万蒲）	89	89	89	89	89
残余（百万蒲）	35	27	25	26	26
总使用（百万蒲）	3105	2742	2670	2920	3021
期末库存（百万蒲）	130	115	115	130	140

　　数据来源：USDA，招商期货研究所

　　三、资金态度仍趋谨慎

　　从近段时间，资金对待CBOT主要农产品的态度也发生了一定的分化，由之前的全面减仓到近两周来部分品种稳步增仓，显示资金面抛空的压力已经获得释放。但是美农产品期货总持仓变化趋势发生呈现分化，表现为美玉米的期货总持仓自10月份以来呈现稳步走高的格局。但豆类品种的期货持仓量变化却显得较为犹豫，尤其是大豆品种的期货持仓量持续下降，到11月中旬都没有止步的迹象。美国农产品品种间持仓量增量差异显示资金目前对待农产品的态度仍谨慎离场观望为主，这对行情未来发展形成拖累。另外从CFTC公布的各品种非商业持仓净多变化数据分析，投机基金在豆类产品上的持仓仍旧相对谨慎，尤其是豆油品种上的态度仍旧偏空，且净空持仓比例有扩大的趋势。但在美玉米品种上，非商业持仓维持在相对高位的净多持仓比例，暗示着资金对玉米仍呈现相对看好的姿态。从这些角度，我们认为资金对待农产品的态度从侧面揭示着行情仍处于大震荡势的特征。

　　从近几年品种运行节奏看，美玉米市场走势一直是主要农产品运行的风向标。我们认为后期玉米的持仓动态对整个农产品的影响较大，将是我们判断行情可能运行方向的一个重要参考指标，一旦玉米出现快速减仓，料美玉米的价格将选择向下破位，将带动美豆的价格重心跟随下移。若玉米的总持仓量能维持稳定或略有增加的势头，美玉米的价格料将能维持高位区间震荡，则美豆也将在大概率上处于区间内波动。结合目前价格近几个月来的运行特征，我们认为美豆主力合约未来一段时间的运行区域将以1400-1550美分为主。

　　图3：美主要农产品持仓增量显分化