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  　三、QE3之后，美联储资产负债表并未扩张，对豆油价格无货币层面支撑

　　2012年9月中旬美联储宣布推出QE3，每月购买400亿美元MBS，即抵押贷款支持证券。在QE3推出之前，伯南克的讲话暗示性极强，一方面因为他极力强调货币宽松政策对于美国经济复苏和就业市场改善的积极作用，另一方面他表示美国的中长期通胀目标可控，当前通胀水平仍处于目标范围内。预期的支撑非常强烈，当时CRB指数持续走高。很多投资者都认为QE3之后，大宗商品会出现一波牛市，而事实却并非如此，不但没有上涨，多数品种还出现不同程度的回调，包括黄金、白银等抗通胀的贵金属。

　　图9  QE3推出前后CRB指数走势  数据来源：博易大师

　　在QE1和QE2推出之后，大宗商品整体上走出了一波牛市，而QE3推出之后大宗商品价格却震荡回落，这主要是因为美联储的资产在QE3推出之后并没有扩张。在QE1和QE2之后，美联储持有证券量都大幅增加，这意味着美联储向市场注入了很多的流动性。而QE3之后，美联储持有证券的量却基本保持不变。

　　图10 美联储持有的证券数量  数据来源：wind

　　2008年底，美联储持有证券价值约5000亿美元，而QE1之后，即2010年一季度美联储持有证券价值约2万亿美元，增长了3倍。QE2之后，美联储持有证券价值达到了2.6万亿美元左右。而QE3之后，美联储持有证券价值保持在2.58万亿美元左右。

　　QE2之后，美联储国债持有量从8000亿美元增至1.6万亿美元之上。这是大宗商品第二波牛市的主要原因。仅通过购买国债一项，美联储就向市场注入了约8000亿美元的流动性。

　　图11美联储持有的美国国债数量  数据来源：wind

　　QE3后，美联储虽然每月购买400亿美元MBS，但是MBS数量并未呈增长趋势，却保持在8500亿美元水平。

　　图12美联储持有的MBS数量  数据来源：wind

　　QE3之后美联储持有的证券数量基本保持不变，这在货币层面限制了大宗商品的价格表现。之所以QE3并未引致美联储资产负债表的膨胀，可能的原因是第一轮量化宽松购买的MBS部分已经到期，这样每个月新增的400亿美元MBS，恰好能够抵消MBS数量的减少。从货币视角来看，美联储并未对市场进入流动性，对包括棕榈油在内的大宗商品价格支撑有限，或者说仅从货币方面来考虑棕榈油牛市难现。

　　四、中国经济企稳但未现强势反弹，对棕榈油价格系统性支撑有限

　　11月上旬，中国公布了10月的经济数据。10月中国固定资产投资完成额累计同比为20.70%，较9月的20.50%小幅增加。10月中国房地产开发投资完成额累计同比15.40%，与9月值持平。从这两组数据来看，中国经济呈现出一定的企稳迹象。但是更细致的数据显示，中国经济企稳的基础并不牢靠。10月，中国汽车产量累计同比为6.90%，较9月的7.30%小幅回落，当月同比为3.80%，远低于9月的6.3%。10月中国商品房期房销售面积累计同比为-4.70%，略高于9月的-4.90%，但是仍处于负增长区间。

　　图13中国固定资产投资完成额累计同比  数据来源：wind

　　图14中国房地产开发投资完成额累计同比  数据来源：wind

　　虽然10月房地产开发投资完成额累计同比没有继续回落，但是房屋新开工面积累计同比依旧为负值(10月为-8.50%，9月为8.60%)，说明房地产企业对未来房地产市场预期并不乐观。10月房屋施工面积累计同比为13.30%，低于9月的14.00%。10月房屋竣工面积累计同比为17.30%，略高于9月的16.40%，但是震荡回落的趋势并没有发生改变。

　　图15中国CPI当月同比  数据来源：wind

　　中国固定资产投资和房地产开发投资累计同比数据显示中国经济呈现一定的企稳迹象，但是房地产市场更为细致的数据显示房地产市场改善情况非常有限，并且在2013年两会前中国政府不会放松房地产调控政策，这也将继续抑制房地产市场的改善程度。10月CPI继续回落，这一方面显示了中国经济内需不足，另一方面为之后的政策调控提供空间。总的来看，中国经济持续回落的态势略有好转，但现在判断企稳反弹还为时尚早，对棕榈油价格系统性支撑作用非常有限。

　　五、美国财政悬崖依旧压制包括棕榈油在内的风险资格价格

　　11月6日美国大选，且投资者开始关注即将到来的财政悬崖。除非美国国会改变现有的法律，否则2013年1月美国将面临6550亿美元的顺周期财政紧缩。其中，随着布什政府时期减税到期，税负即将增加4110亿美元；奥巴马政府就业刺激方案过期，涉及1580亿美元；此外，还要全面财政支出消减850亿美元。我们不需要理会财政紧缩的细节，因为历来美国国会都是各党派争吵的场所，不管最终争吵的结果如何，在2013年1月之前，财政紧缩的解决方案都存在极大的不确定性。或许能解决，或许不能解决。而投资者担心的正是这种不确定性。风险厌恶性投资者，将会抛售美国的风险资产，包括美国股票，美国需求较多的大宗商品等等，选择持有美元等风险较低的资产。在财政悬崖问题明晰前，包括棕榈油在内的风险资产价格将会受到较大程度的压制。

　　六、技术分析

　　马来西亚BMD棕榈油大幅下挫之后，11月12日跳空低开，之后持续拉升，收出长阳线。持仓量从11月11日的61215手增至11月12日的64451手，显示出多方力量较强。技术上走强，略微欠缺的是成交量没有有效放大。整体上看，BMD棕榈油01合约价格已经具备了企稳反弹的基础。

　　图16 马来西亚BMD棕榈油01合约价格走势

　　11月12日，国内棕榈油1305合约价格在开盘大幅下挫后触及跌停板，但是空方无力封死跌停，多方争取主动，将收盘价控制在均价之上，全天增仓15774手。从量价两个方面来看，棕榈油具备了反弹的可能。之后需重点关注5日均线和10日均线处的压力。若有效站稳，则有望反弹至7000元/吨以上。

　　图17 大商所棕榈油1305合约价格走势

　　七、结论与投资建议

　　东南亚棕榈油已经进入季节性减产周期，马来西亚棕榈油期末库存有望从250万吨的历史高位逐渐回落，这将会对2013年3月之前的棕榈油价格产生较强的支撑作用。但国内棕榈油港口库存依旧处于70万吨以上高位，在马来西亚和中国棕榈油去库存阶段，棕榈油价格反弹高度有限，并有可能反复。国内充足的豆油供应将抑制中国从东南亚的棕榈油进口需求，从而对棕榈油价格产生一定的抑制作用。美联储资产负债表并没有扩张，对棕榈油价格影响中性。中国经济虽呈现企稳迹象，但是2013年两会前房地产调控难放松，短期难现强势反弹，对棕榈油系统性支撑作用有限。美国财政悬崖也会对棕榈油价格产生一定的抑制作用。宏观层面因素有可能导致棕榈油价格出现反复。总的来看，国内棕榈油期货价格下行空间有限，11月中下旬有望企稳，12月之后有望呈现一定幅度的反弹，2013年元旦之后反弹步伐有望加快。

　　策略上，前期空单注意止盈，多单考虑入场。风险偏好型投资者可以在棕榈油1305合约上轻仓买入，一直持有至2013年3月份东南亚棕榈油进入季节性增产之后。谨慎型投资者可以在国内棕榈油期货价格站上5日均线之后再行做多。考虑到去库存阶段，棕榈油价格可能出现反复，务必设好止损。对棕榈油的消费企业来说，考虑到棕榈油1305合约较现货价格升水600元/吨左右，暂时没有必要在棕榈油1305合约上进行买入套期保值。

　　宏源期货 张磊

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