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　　东南亚棕榈油已经进入季节性减产周期，马来西亚棕榈油期末库存有望从250万吨的历史高位逐渐回落，这将会对2013年3月之前的棕榈油价格产生较强的支撑作用。但国内棕榈油港口库存依旧处于70万吨以上高位，在马来西亚和中国棕榈油去库存阶段，棕榈油价格反弹高度有限，并有可能反复。国内充足的豆油供应将抑制中国从东南亚的棕榈油进口需求，从而对棕榈油价格产生一定的抑制作用。美联储资产负债表并没有扩张，对棕榈油价格影响中性。中国经济虽呈现企稳迹象，但是2013年两会前房地产调控难放松，短期难现强势反弹，对棕榈油系统性支撑作用有限。美国财政悬崖也会对棕榈油价格产生一定的抑制作用。宏观层面因素有可能导致棕榈油价格出现反复。总的来看，国内棕榈油期货价格下行空间有限，11月中下旬有望企稳，12月之后有望呈现一定幅度的反弹，2013年元旦之后反弹步伐有望加快。

　　国庆节之后，国内棕榈油期货价格，经历小幅反弹后，持续下行。11月12日，棕榈油1305合约价格在触及跌停板6482元/吨之后，小幅反弹至6554元/吨。之所以棕榈油价格从9月初一直下跌至今主要有以下四个方面的原因。首先，2012年3月至9月为东南亚棕榈油月度产量的季节性增产周期，9月份马来西亚棕榈油产量达到200万吨的历史高水平，且出口一直低迷，徘徊在150万吨水平左右，使得马来西亚棕榈油期末库存攀升至9月末248万吨的历史高位。国内棕榈油港口库存也一直保持在70万吨以上的高位。棕榈油供应充足使棕榈油价格持续下行的最主要原因。其次，作为棕榈油的替代品，由于2012年1至9月份中国进口大豆量同比增长超过20%，而近几年豆油消费平均增速仅为5%左右，再加上上半年中国抛储大豆近400万吨，这使得国内豆油供应超过正常消费170万吨左右。这也限制了中国棕榈油的需求。再次，虽然9月中旬美联储推出了QE3，但是美联储持有MBS数量并没有呈现趋势性增加，资产负债表并没有扩张，从而没有对棕榈油提供货币层面的支撑。最后，欧盟、中国和印度是棕榈油的主要进口国家和地区，但是中国经济持续回落、且欧盟失业率高企、债务危机的负面影响还在，这大大限制了东南亚棕榈油的出口。总的来看，不断增加的产量和低迷的需求，使得世界棕榈油产量远高于了消费量，进而库存不断攀升，这种供大于求的格局促使了棕榈油价格的不断下行。

　　一、东南亚棕榈油进入季节性减产周期，供应将逐渐减少

　　2012年10月，马来西亚棕榈油产量为193.8万吨，低于9月的200.4万吨，略高于2011年10月的190.8万吨。马来西亚棕榈油进入了季节性减产周期，预计11月产量165万吨，12月产量150万吨，2012年1月产量135万吨，2月产量120万吨。现在一个困难是，我们难以估计印度尼西亚棕榈油的产量，但是印度尼西亚和马来西亚棕榈油产量具有相同的季节性规律，意味着未来4个月印度尼西亚的棕榈油产量也将逐渐下降。世界棕榈油的供应将逐渐下降，对棕榈油价格具有较强的支撑作用。

　　图1 马来西亚棕榈油产量季节性规律 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　虽然东南亚棕榈油产量将不断回落，但是10月公布的马来西亚棕榈油期末库存还在攀升，10月值为250.8万吨，较9月的248.1万吨，小幅增加2.7万吨。8月期末库存为211.5万吨。马来西亚棕榈油期末库存的增幅已经大大缩窄。随着11月和12月马来西亚棕榈油产量的下滑，棕榈油期末库存也将从250万吨的水平回落。

　　图2 马来西亚棕榈油月度出口量 数据来源：马来西亚棕榈油局

　　在马来西亚棕榈油价格从2850-3150令吉/吨的区间回落至2400-2600令吉/吨的区间，马来西亚棕榈油出口量有所增加。9月之前低迷的需求使得棕榈油价格回落，但是9月以后棕榈油价格持续回落，刺激了出口的增加。8月份马来西亚棕榈油出口量为142.7万吨，9月增至150.6万吨，10月增至175.8万吨，在一定程度上说明了贸易商对目前较低的棕榈油价格认同程度提高，愿意在此价格区间增加棕榈油的采购，这对于棕榈油价格具有一定的支撑作用。

　　图3 马来西亚棕榈油期末库存  数据来源：马来西亚棕榈油局

　　如何理解库存对棕榈油价格的影响至关重要。一方面，要考虑棕榈油库存变动的预期，另一方面要考虑库存的绝对水平。产量逐月下滑会使投资者形成库存将不断回落的预期，从而有利于价格走高。毕竟马来西亚棕榈油库存仍处于2008年以来的最高水平，这将限制棕榈油价格的上行高度。如果仅从马来西亚棕榈油的基本面来看，BMD棕榈油期货价格下行空间已经不大，但是如果近期出现反弹，反弹的高度将比较有限，且难以出现持续性的上涨。价格的反弹更有可能表现为震荡中缓慢上行。

　　在分析了马来西亚的供求状况之后，我们还需要对国内棕榈油的供求状况进行分析。中国不生产棕榈油，国内供应全都依靠从马来西亚、印度尼西亚的进口和前期的库存，因此需要对中国的进口状况和库存状况进行分析。

　　国家粮油信息中心预计国内港口棕榈油库存在70万吨左右。WIND数据显示，截止11月9日国内棕榈油港口库存为78.7万吨，处于历史较高水平。国内棕榈油港口库存压力依旧较大，后期去库存阶段，价格上行空间受到较大的抑制。如上所述，库存水平不会决定国内棕榈油价格的运行方向，但是对棕榈油价格变动的幅度产生影响。

　　图4 中国棕榈油港口库存 数据来源：wind

　　2012年1至9月，中国累计进口24度棕榈油329.5万吨，与2011年同期的329.2万吨基本持平。在中国油脂消费量年均增速5%左右的情况下，棕榈油进口量却保持不变，说明了国内棕榈油的需求增长无力。我们认为这可能由于2012年前三季度豆油供应量增加有关，将在下一部分进行详细的分析。但是不管原因何在，中国进口棕榈油零增长，就不利于东南亚棕榈油的出口，从而对棕榈油价格产生利空影响。还需说明的一点是，在进口量没有增加的情况下，国内棕榈油港口库存却没有下降，也证明了国内棕榈油需求的低迷。关于对棕榈油进口的理解，我们的观点是中国的棕榈油的进口一方面反映了国内的供应情况，另外一方面反映了国内的需求情况。此外还反映了东南亚棕榈油的外部需求情况。在长期，进口量的变动更多反映国内的需求，而在进口量的波动又会对国内短期供应情况产生影响。

　　图5 中国24度棕榈油月度进口量  数据来源：中国海关总署

　　总的来说，东南亚棕榈油已经进入减产周期，虽然没有印度尼西亚棕榈油产量的月度数据，但是并不影响之后4个月世界棕榈油产量逐渐下滑的判断，这会促使马来西亚棕榈油期末库存从目前250万吨的高位逐渐回落，有利于BMD棕榈油价格的企稳反弹。国内棕榈油港口库存依旧处于70万吨以上高位，这将限制国内棕榈油期货价格的反弹空间。如果仅从棕榈油的基本面来看，棕榈油价格大幅继续下行的空间已经不大。策略上，到了空单止盈，多单考虑入场的时间段。

　　二、国内豆油依旧充足，短期将继续压制油脂整体价格水平

　　豆油作为棕榈油最主要的替代品，其供需形势对棕榈油价格具有较大的间接影响。10月美国农业部调高美国大豆单产至39.3蒲式耳/英亩，高于市场普遍预计的38.3蒲式耳/英亩，也高于10月预计的37.8蒲式耳/英亩，这对豆类价格是较大的利空因素。但是从美国大豆价格到国内豆油价格还经历了压榨环节，因此直接考虑国内豆油的供应和消费情况更具针对性。首先我们来看一下中国大豆和豆油的情况，以此可以推算出国内豆油的供应量。

　　2012年1至9月，中国共进口豆油120.9万吨，远高于2011年同期的85.1万吨，累计同比增幅为42%，增量为35.8万吨。2012年1至10月，中国共进口大豆4833万吨，高于2011年同期的4152万吨，累计同比增幅为16.4%，增量为681.4万吨。按照18%的出油率计算，压榨出的豆油增量为122.6万吨。此外，国家粮油信息中心统计，2012年以来国家临储大豆累计成交375.82万吨，其中，2008年产大豆累计成交115.67万吨，2009年产大豆成交248.54万吨，2010年产大豆迄今共成交11.6万吨。国产大豆按17%的出油率计算，折合豆油的量为63.9万吨。以上三者，进口豆油增量35.8万吨，进口大豆折合豆油增量为122.6万吨，抛储大豆折合豆油增量63.9万吨，总计222.3万吨。

　　图6 中国大豆月度进口量  数据来源：中国海关总署

　　图7 中国豆油月度进口量  数据来源：中国海关总署

　　222.3万吨的量是一个什么概念。2010/11年度，中国豆油消费量为1219万吨，2011/12年度，中国豆油消费量预估为1276万吨，2012/13年度中国豆油消费量预计为1297万吨。按照1300万吨的量，即平均每月消费108万吨，这样的话222.3万吨的豆油相当于中国2个月的消费量。超过40%的豆油进口增速，超过15%的大豆进口增速和抛储的大豆提供的豆油，远远超过了中国豆油年均5%左右的增速水平。这也是近期豆油价格持续回落的供需基础。短期内，中国豆油供应非常充足，这将继续抑制豆油的价格。过多的豆油供应也将限制中国的棕榈油需求，如上所述2012年1至9月中国进口24度棕榈油总量零增长。

　　图8 中国豆油与豆粕消费增速 数据来源：美国农业部

　　需要说明的一点是，中国大豆进口增速较高的深层次原因是，中国豆粕消费增速持续位于10%以上。也就是中国大豆进口主要用来满足豆粕的消费。豆油消费增速仅5%左右。这使得豆油供应被动增加，这种格局在未来几年还将继续，这将持续压制豆油与豆粕的比价。

　　在了解了棕榈油和豆油的基本面之后，我们还要对宏观层面进行一个概要性的分析。比如2010年7月，当时虽然棕榈油处于季节性增长周期，且当年美国大豆单产高于40蒲式耳/英亩，但是油脂价格也走出了一波牛市。这主要受到QE2和中国经济持续上行的影响。下面对美联储资产负债表、美国经济运行和中国经济运行进行详细的分析。

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