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　　美国QE3的靴子落地后LLDPE快速上涨两个交易日，主力合约L1301盘中最高上冲到11100元/吨上方。但随着原油的快速回落，9月18日开始LLDPE也开始掉头下行。笔者认为LLDPE过去一个月的下跌按原因可以以国庆长假为界分成两个阶段。第一个阶段下行的主要力量来自上游原油的走弱，第二阶段主要是石化厂家库存的累积致使销售公司在压力下不断下调出厂价所致。在长假之间由于现货市场的停滞和节后成交的不顺畅，9月28日至10月中这段时间里石化厂家的库存上升了将近30%。在库存压力下，石化厂家不断下调出厂价出货，在过去的一周多内，石化厂家的出厂算术平均价下滑了超过300元/吨。石化厂家下调出厂价在短期内并没有明显改善市场成交，石化厂家去库存化过程缓慢，这与买涨不买跌的心态有关，特别是带有投机性质的现货部分成交将会减弱，当前市场成交以刚需为主。笔者从整体的供需情况看认为石化库存的压力是暂时的，同时结合上游走势认为随着石化库存压力减弱，LLDPE重拾涨势是大概率事件。

　　1. 原油回落风险降低

　　QE3推出后，原油经历了短暂的上涨后开始连续大幅下挫，在9月17日至21日这一周的前三个交易日，WTI原油和Brent原油分别下挫了7.03和8.47美元/桶。之后Brent原油缓慢抬升重心，而WTI原油重心继续下移至国庆长假一周触及阶段性低点后开始缓慢上移。Brent和WTI的表现上的差异与其标的本身性质有关。笔者认为原油继续回落风险较低，支撑油价的因素有三，分别是货币宽松的流动性、中东地缘政治以及美国较低的取暖油和柴油等馏分油库存水平。当前中东地缘政治关注点有两个方面：一是欧盟对伊朗的制裁加码，二是叙利亚和土耳其的冲突。10月15日欧盟外长会议上决定对伊朗制裁加码，禁止从伊朗进口天然气，并禁止一切欧洲与伊朗银行间的交易，加大了对伊朗的出口限制，禁止向伊朗出口石墨、金属、工业进程中使用的软件，并对伊朗造船业进行了限制。此举加大了对伊朗的制裁力度，本已饱受通胀之苦的伊朗经济继续恶化的可能性加大，伊朗核问题演化继续对油价形成了一定的支撑。叙利亚和土耳其的冲突有升级的可能性，从跨境冲突到土耳其拦截叙利亚飞机以及北约、俄罗斯的卷入都为两者的冲突带来更多的不确定性，增加了冲突升级的可能性。而根据EIA的数据，目前馏分油的库存水平低于近5年历史均值，后期有较强的补库需要，对原油是存在利好支持。

　　在9月底的原油的快速下行阶段，亚洲石脑油和乙烯单体受原油拖累不明显，两者的裂解利润也到高位。最近随着原油的缓慢上移，裂解利润小幅回落，处于较高的位置。从裂解利润看，两者存在回落的风险，特别是随着乙烯装置检修结束，回落风险加大。但是只要原油不会落，石脑油和乙烯单体的回落空间也将受限，特别是考虑到目前的亚洲石脑油、乙烯单体与聚乙烯的价格关系，即便两者小幅回落，对聚乙烯价格产生的利空影响也应有限。按照几种常见的成本估算公式来计算，目前LLDPE的动态生产成本都已经超过出厂价，再次出现倒挂现象。

　　图1： 原油—石脑油裂解利润

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　图2：石脑油—乙烯单体裂解利润

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　2. 石化库存阶段性增加不影响供需格局

　　在过去的三周石化厂家库存不断升高，迫于压力石化销售公司不断调低出厂价。同时现货市场成交不畅，加剧了对需求和库存被动增长的担忧。

　　石化库存的增加始于十一长假前一周，由于原油的下行下游观望情绪较强放缓采购，十一长假期间现货市场基本停滞而石化厂家继续生产导致石化厂家库存累积，造成压力较大继续下调出厂价。在买涨不买跌的心态下，价格的下滑短期继续打压了市场成交，石化厂家去库存化过程不及预期。需要强调的是节后石化厂家库存总体是在下降的，虽然速度缓慢。而社会库存总体维持较低水平，并没有增加。笔者访谈的几家大型代理商有反映说库存有所降低。期货库存继续维持低水平，较强的基差和现货压力不大致使期货仓单缺乏增长的动力，期货仓单或将继续维持低位。换而言之节假日前后库存增长带来的库存压力全部集中到石化厂家。

　　笔者认为石化库存的增加是阶段性的，库存压力会逐步减弱。从历年情况看，国庆长假对销售量的影响远不及春节假期，一般来说，节后都会较快消化掉长假累计的库存。12年至13年春节前，总体上看我们维持供需格局不存在压力的观点不变。期货角度来说，笔者认为随着石化库存压力的减弱，LLDPE有上涨的潜力。

　　按计划从当前到明年L1301合约交割之前，LLDPE有3套装置投放，分别是大庆石化、抚顺石化和武汉乙烯三家，其中大庆石化和抚顺石化的是在今年投放而武汉乙烯计划在明年1月份投放。具体进程见表1。

　　表1：新产能投放进程表

　　资料来源：招商期货研究所

　　笔者了解到的最新情况是大庆石化已经在试车，有可能在本月正式投放，较原计划推后一个月。而抚顺石化原计划是9月下旬开车，但是由于电力系统配套缺陷将不能顺利开车，笔者目前了解到最快也要到11月份了。

　　在01合约交割之前将可能有两套装置投产，产能是75万吨，平均至每月大约为6.25万吨。而实际上，新装置开车后也并不能全负荷运转，一般情况负荷开始为75-80%的样子，随装置的磨合逐步增加。如果大庆石化能够在10月投产，抚顺石化能够在11月投产，那么2012年度因新装置投产而新增加的供应大约为10万吨。而去年四季度，LLDPE的库存量下降超过了15万吨。换而言之，在进口到港量没有大幅增加的假设下，下游需求量按去年同期的估算，新增产能将不会对L1301合约形成压力。

　　8月LLDPE国产量为32.20万吨，进口到港量为24.5万吨，但是同期不论是石化库存、社会库存和社会库存不但没有增加，反而有所下降，特别是石化库存8月份下降幅度较大。也就是说8月LLDPE的消费量是相当大的。9月的国产量数据尚未公布

　　国产方面进入四季度后主要的停车检修已经基本结束，影响国产量的主要因素就是临时短期停车检修和运转负荷。根据装置产能(大庆石化和抚顺石化分别按10、11月中旬投产，负荷80%)估算，我们认为四季度几个月的国产供应量分别为35万吨、37万吨和38万吨左右。

　　进口到港方面，前期我们认为下半年将有所恢复，但是不存在同/环大幅增长的条件，目前基本维持这样的观点。进口到港量与需求有关，LLDPE进口到港的季节性显示四季度到港量环比会下滑。决定LLDPE进口量的变量是进口利润，确切说是预期进口利润。今年以来长期的内外盘倒挂严重影响了进口到港量，近期虽有好转，但是进口风险仍然不小。9月进口到港量数据尚未公布，结合调研了解的进口意向，笔者认为9月LLDPE的进口到港量应不超过23万吨。同时根据季节性，10月开始进口到港量会季节性减少。如果按照9月23万吨结合进口到港的季节性指数，10—12月进口到港量依次估算为20万吨、22万吨和25.5万吨。

　　图3： LLDPE进口到港月度数据

　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所

　　8月下游的农膜和塑料薄膜产量分别为12.6万吨和81.0万吨，两者分别同比增长了-2.33%和13.76%，环比分别增长了0.88%和0.86%。考虑到原料采购到制成品的时间差，8月的下游产量数据并不能反映8月LLDPE的实际消费量，但是从8月的这两项数据看，LLDPE下游消费并没有恶化。这两项数据完全符合笔者之前的了解，今年农膜加工整体启动时间上稍晚于去年，市场观望情绪也更加浓厚，开工率上升缓慢。但是由于农产品价格的高企，农产品的消费持续增长，农膜的实际需求应不会出现下滑。9月数据尚未公布，但是根据笔者的访谈了解到，农膜和塑料薄膜的量应会环比继续增长，特别是包装膜同比也会继续快速增长。当期了解到总体上下游尚可。

　　图4：农膜产量：单位 万吨

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　图5：塑料薄膜产量：单位 万吨

　　资料来源：卓创资讯，国家统计局，招商期货研究所

　　从供需平衡角度看，今年四季度LLDPE的新增供应基本处于紧平衡状态，略有缺口的结论，相应的总库存(石化库存、社会库存、港口库存和期货库存四部分)不会增加。同时笔者也认为产业链上各环节的库存分配上会随着市场信心、多空因素等发生改变。

　　3. 总结

　　上文我们从上游和供需两个角度探讨了LLDPE的基本面，认为石化厂家库存的增加是阶段性的，压力会逐步减弱。最后我们指出，本周(2012.10.15—2012.10.19)公布的一系列中国宏观经济数据显示整个经济基本面有触底企稳迹象，经济面的好转将对包括LLDPE在内的整个期货市场提供支撑。全球范围内看，美国经济持续缓慢好转概率较大，欧元区仍是主要的风险点，但是随着欧洲稳定机制10月8日的正式启动和三驾马车与希腊的谈判进展顺利和西班牙大概率申请援助，发生系统性风险的概率大大降低。在主要经济体宏观面大概率相对稳定的基础上，随着石化库存压力的降低，打压价格的主要力量逐步消退，LLDPE或重新回到上涨。

　　招商期货研究所 马斐