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　　十一长假期间外盘大幅调整，加上MPOB以及USDA两份重量级利空报告影响。节后的一周，油脂市场大幅波动，连豆油主力合约下跌2%至9092元，连棕榈油主力合约下跌4%至6896元。美国农业部10月令报告对于美豆单产预估以及产量估计和市场此前预期符合，利空报告将对四季度油脂产生重大影响。国内油脂供应增加而需求不足，库存压力导致10 -11月份油脂依旧承压下行。

　　美豆产量预估大幅提升  棕榈油季节性增产周期

　　美豆产区9月份后期天气良好，大豆优良率的提高对美豆最终单产提振明显。加上播种面积最终确认继续增加。因夏季干旱导致的美豆减产得到关键性恢复。根据美国农业部10月11日发布的10月供需报告：美豆单产较9月份预估提升2.5蒲式耳至每英亩37.8蒲式耳，另外，美国农业部对新作大豆播种面积预估也提高了110万英亩至7570万英亩。受到播种面积增加以及单产提高影响，美豆产量环比预估增加了2.26亿蒲式耳至28.6亿蒲式耳，产量增幅达到8.58%。历史数据表明，10月份产量与次年1月确定的最终产量误差极小。这意味着夏季开始的美豆供给炒作已经结束，美豆价格步入需求炒作期。

　　而从棕榈油产量来看，后期棕榈油供给充裕。根据10月10日MPOB公布的数据，9月份马来西亚棕榈油产量达到200万吨，同比增加7%，比5年均值增加了22%。而两大棕榈油主产国印尼和马来西亚一般在四季度迎来产量增长期，特别是10-11月为全年产量最高峰。我们对马来西亚种植园的考察反馈来看，由于高产油棕树量同比大幅增加，加上今年降雨配合良好，四季度马来西亚产量仍将保持高速增长。下图为2010-2012年马来西亚月度棕榈油产量与5年产量均值比较，显示棕榈油月度产量仍未达到高点。

　　食用油政策打击棕榈油消费 后期季节性需求趋弱

　　今年棕榈油消费的最大特点在于国家加大了对食用油的管理。虽然公布食用调和油比例政策尚未出台，但是由于一方面加强监管，另一方面豆油价格相对低廉。导致棕榈油消费中占50%以上的棕榈油食用消费出现大幅下降。无论是油脂品牌加工商还是散油加工，棕榈油的搀兑需求均出现大比例回落。海关数据显示：今年1-8月份我国进口24度棕榈油合计286万吨，比去年下降了1.2%。但由于消费疲软，棕榈油商业库存却大幅上升，截止10月12日，国内棕榈油商业库存达到70万吨，去年同期仅为40万吨，库存同比增加了75%。棕榈油库存已经达到极度饱和，各大港口油罐胀库现象突出。

　　而从季节性情况来看，后期的棕榈油消费随着全国各地天气转凉而大幅降低。另外，棕榈油的两大消费领域——方便面消费以及工业消费也由于我国经济处于调整期而消费低迷。因此，整体而言，四季度棕榈油消费依旧疲软。

　　库存压力积弱难返  四季度末或将迎来创纪录高位

　　由于融资油以及搀兑需求的存在，历史上棕榈油长期处于内外倒挂的局面。但今年食用油监管政策的逐步转变，棕榈油搀兑需求大幅下降。近期，特别是10月份以来，棕榈油出现了进口顺价局面。短暂的盈利空间将吸引贸易商进口棕榈油。按照10月11日马盘棕榈油远月到港成为6560元/吨，远低于连盘价格的7000元/吨以及现货价格的6700元/吨；豆油进口贸易状况与此类似，截止到10月10日按照CBOT盘面加上一定的现货贴水计算，豆油远月到港成本为8990元/吨，远低于连盘的9210元/吨以及现货价格的9200元/吨。因此无论是从豆油的进口利润还是棕榈油的进口利润来看，利润都将高达200元/吨上下，这势必刺激油脂进口。目前豆油商业库存在130万吨左右，比去年同期高近40万吨。进口油脂顺价将导致本已高库存的国内油脂积弱难返，加重国内棕榈油库存压力。

　　棕榈油关税政策动向对棕榈油出口市场的影响有限。10月初，市场传言，马来西亚将毛棕榈油关税由23%下调至8-10%，以支撑不断下滑的棕榈油价格。这一出口政策的调整主要是为应对印尼棕榈油出口关税下滑而作出的反制措施。另外，马来西亚未对精炼棕榈油征税关税，对毛棕榈油出口数量影响有限。以2010年为例，马来西亚出口棕榈油总量1664万吨，其中出口毛棕榈油274万吨，仅为出口总量的16.4%。对马棕榈油的出口改善有限。另外，对我国的棕榈油出口增加幅度也十分有限。以2011年为例，我国进口棕榈油590万吨，其中精炼棕榈油470万吨，棕榈油硬脂121万吨，毛棕榈油仅为9万吨，毛棕榈油进口仅占进口棕榈油总量的2%。事实上，马来西亚库存仍将继续增加，下图为马来西亚棕榈油月度库存的走势。四季度为马来西亚库存上升期，一般在11月份达到顶峰。除非产量出现明显变化，否则关税政策的调整对马来西亚棕榈油库存的影响极其有限。

　　利空基本面吸引产业资本大量卖出保值

　　对于后市的利空预期不仅反映在价格上，从产业资本大量保值动作上我们也可以看出棕榈油基本面极其疲弱。由于我国棕榈油全部依赖进口，产业资本为维持市场占有率以及工厂开工率需要就必须进口一定数量的油脂以保证日常运转。一旦对于后市看淡，将在期货市场卖出保值以避免远期跌价风险。在大连商品交易所(微博)棕榈油1301合约持仓来看，主力空头席位席位操作频率较低，是传统的商业保值席位，对后市看空引发产业资本大量卖出保值，而多头席位更类似于投机资金或者两者兼而有之。从持仓占比来看，前五大空头持仓约7.5万手，比前五大多头高出40%，资金力量对比上空方力量明显占优。

　　另外，为适应国内实际现货贸易形势的需要，大连商品交易所采取新的棕榈油交割规则，这一新规也吸引商业持仓选择1301合约进行保值。大连商品交易所交割标的为24度精炼棕榈油，影响商业头寸参与交割最大的风险在于保证棕榈油酸值符合标准。按照旧的交割制度规定，符合原交割质量标准酸值≤0.20mg/g入库指标的仅占市场总量的20%左右，因此以外，商业头寸选择交割必须承担约200元左右的精炼费用以符合交易所交割标准，这一额外成本阻止了相当数量的客户放弃交割。但是交割标准修改后符合酸值≤0.23mg/g以内的，则约占市场总份额的50%以上，酸值范围扩大后，棕榈油可供交割量大大提高，新的棕榈油交割制度有利于商业头寸的保值。

　　总结及操作建议：

　　美豆供给炒作基本结束，而10月份利空报告将造成基金多头平仓压力加大，国内抛储令大豆供给无虞；棕榈油产量仍维持季节性增长周期，四季度消费疲软将导致棕榈油库存继续上升；利空基本面吸引产业资本大量卖出保值。操作上，10月利空报告释放油脂短期企稳，期价将展开争夺。库存压力令油脂向下空间逐步打开，可以选择调空缺口进行沽空。豆油压力位9200-9350，目标位8400；棕榈油压力位7000-7250.目标位6500.

　　上海大陆期货研究所 郁春雷