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　　9月中旬，在美国农业部公布农产品供需报告和美联储宣布推出QE3之后，豆油价格在小幅反上涨之后，持续回落。虽然美联储每月向市场投放400亿美元的流动性，但是全球经济形势已经与2010年推出QE2时有很大不同，最大的不同在于2010年中国经济还在上行，而2012年中国经济在持续回落。根据弗里德曼对于货币理论与历史研究的结论，在经济下行阶段，经济下行会导致货币流动速度的下降，进而导致实体经济需求的低迷。在微观机制上，主要是在经济下行阶段，各经济主体处于去杠杆阶段，商业银行和实体企业信贷意愿和能力下降，进而使得在货币扩张前期对实体经济的作用有限。此外，货币政策还存在一定的边际效用递减。在宏观方面利多支撑作用有限的前提下，国内豆油供应充足，中国2012年上半年大豆进口量和豆油进口量同比增加超过20%，且替代品棕榈油产量和库存不断增加，这是豆油价格持续回落的基础。9月12日之前，美国大豆主产区天气干旱严重，市场情绪极度亢奋，更多关注于大豆的减产及其成本上对豆油的支撑。当时，豆油表现明显不如豆粕，且棕榈油表现也不如豆油，表明油脂的供需形势要远远好于豆粕。总的来说，在推出QE3之后，黄金、白银和铜等金属价格持续盘整，而豆油价格持续回落，这说明豆油供应充足和CBOT大豆的季节性供应压力是豆油价格回落的主要动因，而不是因为宏观经济方面的利空影响。这个结论是未来一段时间豆油价格走势分析的逻辑起点。

　　在豆油持续下跌之后，近日呈现出一定的企稳迹象。后期行情如何演绎，我们还需对未来一段时间全球宏观经济形势运行可能出现的变化，以及豆油供需形势的可能的演变方向进行系统性的分析。

　　一、货币环境宽松，对豆油的系统性支撑仍在

　　9月中旬，美联储推出QE3，每月购买400亿美元MBS，直至就业情况得到明显改善。联储的目标是美国失业率降至7%以下，或者降至6%的水平。在联储推出QE3之后，大多数商品并未出现持续上涨，而多是回调或者高位整理，这说明了资金从美联储进入美国商业银行之后，能否进入实体经济，并最终拉动大宗商品的需求还有待观察。理论上，货币进入商业银行之后，商业银行可以增加信贷，也可以把资金存在美联储。因此，从商业银行到实体经济的货币流通打通之后，才真正会在需求层面对大宗商品整体上产生明显拉动作用。在目前的背景下，美国商业银行还处于去杠杆阶段，信贷供给难以有效放大，对大宗商品的需求支撑有限。可以这么理解，货币是水，流动起来才有威力，而使货币流动起来的动力就是经济运行。也即经济运行是发动机，发动机动力越大，流动性就越强，对商品价格产生支撑也越强。因此，我们对美国实体经济的运行状况分析就显得极为关键。

　　此次QE3以购买MBS为主，意在支持房地产业持续复苏，为资本回流提供新的蓄水池。最新数据显示，8月份美国营建许可折年数为80.3万套，7月为81.1万套，6月为76.0万套，5月为78.4万套；8月份，美国新屋开工折年数为75.0万套，7月为73.3万套，6月为75.4万套，5月为70.6万套。从营建许可和新屋开工数据来看，美国房地产企业对未来房地产市场的判断较为中性，虽不是十分悲观，但是也算不上乐观，意味着美国房地产出现强劲复苏的可能性在短期内依然较小。当然，数据截至QE3公布之前，在MBS购买计划的影响下，房地产市场信心有望显著回升，未来美国房地产市场仍有望维持温和复苏态势。

　　图1 美国新屋开工折年数  数据来源：wind

　　图2 美国营建许可折年数  数据来源：wind

　　8月份，美国成屋销售折年数为482万套，7月为447万套，6月为437万套，5月为462万套。8月份，美国成屋库存为247万套，较2011年三季度的300万套水平有所下降，位于2000年以来的中间水平。7月份，美国新建住房销售折年数为37.2万套，6月为35.9万套，5月为37.2万套。从成屋销售和库存、新建住房销售数据来看，美国房地产市场需求在逐渐改善，但是改善的步伐较为缓慢，尤其是新建住房的销售数据较为低迷，近几个月未呈现明显的增加趋势。

　　图3 美国成屋销售折年数与库存  数据来源：wind

　图4 美国新建住房销售折年数  数据来源：wind

　　8月份，美国新建住房平均售价为26.32万美元，7月为26.69万美元，6月为27.75万美元，5月为28.79万美元。近几个月美国新建住房平均售价缓慢回落，说明美国居民对新建住房的需求并不旺盛。8月份，美国标准普尔/CS房价指数当月同比为0.50%，为2010年10月以来首次转正，也即首个月出现房价同比上升的情况。综合来看，美国房价回落趋势出现拐头迹象，但是对新建住房价格依旧未显涨势。从价格上看，美国房地产市场复苏的状况也并不良好，仅可以理解没有呈现明显的恶化。

　　图5 美国新建住房售价  数据来源：wind

　　图6 美国标注普尔/CS房价指数当月同比  数据来源：wind

　　美国房地产市场已经呈现企稳复苏的迹象，但是复苏的动力和能量依旧较弱，没有呈现强劲复苏的趋势。这也是美联储每月购买400亿美元MBS的背景。如果联储每月坚持购买400亿美元的MBS，那么房地产市场就有望保持目前的复苏势头，进一步推动美国经济整体复苏。

　　美联储QE3能够达到多大规模，正如伯南克所说，这将主要看美国就业市场的改善情况(也包括通货膨胀情况)。从最新数据上看，美联储此举似乎已初得成效。9月份，美国新增非农就业人数为11.4 万人，虽然新增非农就业人数持续高于15万人时，市场才普遍认为美国就业市场在显著改善，但是连续几个月维持在10万人水平之上，已比二季度改善很多。值得一提的是，9月份，美国失业率为7.8%，这一数字重回至09年1月水平，达到三年多来低点。失业率瞬间重回至8%以下显然是市场始料未及的，当然我们看到这更多的是由于劳动力人口的增加而非就业人数的回升，但是从另一角度看，美国想要工作的人数出现回升，而同期岗位提供数量、薪酬及劳动小时数等也稳中有升，正显示出美国就业市场正在想好的方向发展。我们不能简单的推断这就是由于美联储的宽松政策所影响，但是联储QE3的影响将进一步渗透在投资、消费、就业等领域之中，推动美国经济复苏。

　　图7 美国新增非农就业人数  数据来源：wind

　　图8 美国失业率  数据来源：wind

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