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　　9月初以来，由于期焦价格出现超跌引发了一波较力度的反弹，同时发改委公布的投资计划也助长了市场的做多热情，国际金融市场在欧美将实施量化宽松的预期下稳定，也为期焦价格反弹提供了良好的环境。1301合约自1288元/吨见底以来，已经反弹240元/吨余点。与期货价格相比较，现货价格反弹力度较小而且滞后。目前钢材与焦炭供过于求的格局并没有发生根本性变化，未来焦炭价格的反弹还将受到供需关系的制约。

　　1、全球性通胀支撑商品价格

　　为了摆脱欧债危机的影响，欧洲央行决定在二级市场，以“直接货币交易”的方式购买欧元区主权国家债券，此举被市场理解为“欧洲版的量化宽松”政策。虽然欧洲央行称将采取措施完全回收该计划所产生的流动性，但这项政策的实施，必将在客观上促使市场存量货币恢复流动性，进而支撑商品价格水平。在该计划公布后，欧元兑美元出现上升，全球证券市场出现不同程度上涨，金银、原油、铜等大宗商品价格也出现上涨，其对大宗商品价格的支撑作用已经显现。

　　与此同时，美联储认为美国经济复苏力度不足，于9月13日宣布实施第三次量化宽松政策。QE3既没有明确终止期限，也没有设定规模，只是规定了每月将购买400 亿美元抵押贷款支持证券(MBS)，我们注意到相比前两次QE月均750 亿美元至1150 亿美元的规模来说，力度相对较小。但是QE3也将导致金融市场流动性充裕，对大宗商品价格起到支撑作用。而从QE1与QE2的执行结果来看，也印证了货币政策对商品价格所起到的支撑作用。

　　图一：量化宽松与大宗商品价格

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　图二：量化宽松与原油期货价格

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　随后，日本央行也宣布将扩大资产购买规模10万亿日元，至80万亿日元。国内长假后，中国央行行长撰文称， “国内经济下行压力仍然较大”，结合他之前“逆周期反向调控”的观点，我们可以大胆推测，中国未来货币政策将继续保持宽松的状态，在不引发严重通胀的前提下，减缓全球性货币贬值对我国经济的不利影响。从宏观的角度分析，未来大宗商品的价格将获得一定的支撑，并经由原油—煤炭传导至焦炭价格。

　　从原油价格与焦煤价格的对比分析，原油价格基本领先于焦煤价格。但是原油价格还将受到美国释放战略原油储备的压制，尤其是在美国大选前，原油价格有望保持相对稳定的状态。如果出现这种情况，通胀因素对焦炭的影响将有所延迟。

　　图三：焦煤价格与原油价格对比

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　2、成本因素暂时支撑焦炭价格

　　影响当前焦炭价格的一个重要因素是生产成本。一般来说，焦煤价格与焦炭价格具有较高的正相关性，而且焦炭价格高于焦煤的价格。

　　图四：焦煤价格

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　2011年以来，焦炭供应远远大于需求，焦炭生产企业的利润空间被压缩，焦炭与焦煤价格差逐渐缩小。以开滦煤矿十级焦煤与唐山二级冶金焦价差为例，由2009年的500元/吨，下降到今年上半年不足300元/吨。在8月末的恐慌性下跌中，其价差甚至跌至-125元/吨，已经严重偏离正常区间。二者价差调整为焦炭价格反弹提供了动力。

　　图五：焦煤价格与焦炭价格

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　近期，国内沿海港口的煤炭库存下降较快，其中秦皇岛港煤炭库存已经降至600万吨以下，反映出煤炭价格有上升的迹象。山西地区煤矿正在限产，山东兖州地区焦煤价格出现反弹，短期还将对焦炭价格形成支撑。

　　3、供给支撑价格，也会压制价格。

　　我们知道，国内焦炭价格长期疲弱的主要原因是由于焦化企业产能严重过剩。8、9月份焦炭价格急剧下滑，使得国内焦化企业被迫减产。据国家统计局的数据，8月份国内焦炭产量为3579.7万吨，环比降4.2%，同比减5.4%。2012年1-8月国内焦炭产量累计为29644.3万吨，同比减4%。到9月末焦化行业产能利用率继续下降，产能在100-200万吨之间的独立焦化企业产能利用率大约在62%，较月初下降3%。

　　在产能过剩的状态下，焦炭产量对价格较为敏感，焦炭现货价格反弹很快就会引发供应大量增加。在过剩的产能没有被淘汰之前，焦炭供应不会出现紧张，供应始终是压制焦炭价格的最主要因素。因此我们看到，近期部分焦化企业仅仅是提高了对中小型钢厂的售价，而没有提高对大型钢铁企业的售价。

　　图六：焦炭月度产量

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　4、焦炭需求短暂回暖。

　　由于国内经济需要进行结构调整，钢材市场已经处于供大于求的阶段。钢材价格受到供需关系的压制而陷入低迷，钢铁行业利润骤降。为了减少产量维持市场价格，钢铁企业采取了技术性休风、大修中修等措施。限产行为导致钢材市场供应压力缓解，钢材价格得以回升。在检修中，钢铁企业不仅可以维护设备，还可以趁机展开技改，在提高产品质量的同时也提高了产能。如果钢材价格充分回升，势必导致钢铁企业争取利润，释放产能。这样一来，焦炭需求就将因钢铁企业完成检修，恢复生产而回升。

　　但是，如果经济结构调整的方向没有发生重大变化，钢材市场供大于求的格局就不会改变，钢铁行业新一轮恶性竞争很快又将展开。这时，焦化行业又必须承担起钢铁行业转移成本压力的任务。对于焦炭价格而言，无疑是利空的。

　　从根本上讲，焦炭需求与固定资产投资完成额有关。8月以来，国内固定资产投资的审批力度有所加大。8月份固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比增长24.9%，已经连续五个月小幅上涨。而8月份固定资产投资施工项目数量同比增长15841个，较7月份的9085出现较大幅度增加。从历史数据分析，固定资产投资月度新开工项目个数在6月份达到峰值，8月新开工数量应当小于6月；但今年的峰值出现在5月，在8月出现第二个峰值，这与投资政策微观调控有关。预计十月份固定资产投资完成额将有所增加，并导致10月焦炭需求回暖。

　　图七：固定资产投资完成额

　　资料来源：大华期货研究所  wind数据

　　5、焦炭库存有所下降。

　　近期焦化企业的销售有所增加，库存也较上月有所降低。

　　独立焦化企业的库存情况(万吨)

　　天津港焦炭库存较上月增加14万吨，除了前期焦炭滞销的因素之外，或与市场预期出口关税降低有关。连云港焦炭库存下降5万吨，日照港焦炭库存下降1.8万吨。

　　港口焦炭库存情况(万吨)

　　6、期焦价格超跌反弹，未来供应压力依旧

　　总体而言，期焦的反弹主要是在价格大幅低于生产成本，与宏观政策利好的共振作用下引发的。从历史数据分析，目前焦价反弹还与钢厂复产，趁低价建立库存有关。但是未来焦炭供应的压力将逐步显现，这时焦炭价格将取决于供需压力与成本支撑之间的博弈。

　　当前，港口地区符合交割标准的焦炭现货价格在1400元/吨左右，部分仓库附近同等级的焦炭现货价格甚至在1300元/吨附近。在供大于求的情况下，焦炭期货的交割结算价较现货价格大约要贴水150元/吨左右。随着时间推移，焦炭期货价格存在理性回归的可能。

大华期货 李伟