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　　2012年以来，国内油厂的利润经历过山车走势，无论是产区的油厂还是沿海地区的油厂企业经营都面临严峻考验。1-4月份，国内油厂压榨利润开始从2011年的阴霾中走出，沿海油厂率先扭亏为盈。南美减产预期使得CBOT大豆不断攀升。不过进入5月份良好的天气和增加的美国大豆种植面积，使得CBOT大豆高位回落。高企的原料成本和疲软的下游需求让油厂经历2012年第一次利润缩水。进入7月以后，美国出现历史罕见的旱情，CBOT大豆创历史高点，国内豆粕、豆油成本驱动而大幅飙升。油厂利润再度出现增长。进入9月份，美豆进入季节性收割压力的调整期。国内豆粕、豆油跟盘下滑，油厂再度遭遇产成品需求下滑，原料成本高企的局面。油厂压榨利润急剧缩水。从目前国内需求以及进口的价格来看，油厂压榨利润仍有进一步下滑的可能。

　　图1：国产大豆与进口大豆压榨利润对比

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　从国内进口大豆的成本来看：目前订购年底前装运的进口大豆，到港完税成本为5060元/吨，明年南美新季大豆到我国成本4480-4670元/吨。9月底到货的进口大豆平均成本约 4890 元/吨。10月7日港口大豆分销价格 5000元/吨。10-11月份我国到货的进口大豆成本总体高于目前水平，届时油厂加工收益面临压力。哈尔滨国产油用大豆预挂牌收购价格4600-4750元/吨。可见，从进口成本来看，沿海地区的油厂后期的进口成本均在4900元/吨左右。 

　　图2：美国、巴西远期理论成本、进口大豆港口分销价、黑龙江大豆走势对比

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　从国内豆粕的供需来看：尽管近期国内农业部最新公布的8月存栏量数据显示，生猪存栏量环比增加0.9%，同比增加1.5%；能繁母猪存栏量环比增加0.4%，同比增加3.1%。但是不可否认，国内养殖企业因饲料成本过高而陷入亏损境地。猪粮比价连续24周低于盈亏平衡线。从目前国内养殖机构的情况来看，小农供应的猪肉占中国猪肉总产量30%左右. 有调查显示利润下降导致中国各地区都出现了小农清栏的现象，不过规模化养殖前两年积累了足够利润，承受程度相对较高。有迹象表明，目前养殖户补栏意愿并不强烈，而是依靠双节提前出栏的意愿非常强烈，后期豆粕需求或将明显减弱。

　　图3：国内猪粮比仍处于盈亏平衡点之下

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　从国内豆油的供需来看：2012年以来国内油脂市场就处于相对疲软的走势中。市场需求迟迟尚未启动，尽管双节备货对豆油价格有所提振，但是备货高峰过后市场重回平淡。尽管豆油进口成本远高于国内港口豆油价格，但是未能给豆油带来提振。一方面，国内豆油库存处于三年来高位，截止至9月底，全国豆油商业库存为120万吨左右，处于2010年以来最高区域。另一方面，豆粕的坚挺让油厂挺油意愿非常差。与此同时，从我国餐饮行业的报告来看，今年以来我国餐饮业利润严重下滑，行业增速降至九年来最低，面临的形势十分严峻。这也间接说明了油脂需求的疲软。 

　　图4：国内豆油商业库存仍居高不下  

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　从理论上测算，国产大豆油厂加工盈利100 元/吨左右，近月船期大豆成本为基础测算的大豆加工亏损100 元/吨左右，以港口分销大豆为基础测算的加工收益亏损50-100元/吨左右，远期订购大豆压榨亏损在150元/吨左右。由此可见，在原料成本高企，而下游产品难以维系高位传导的前期下，国内油厂即将亏损。而且亏损幅度将会加大。 

　　从压榨利润的走势看：压榨利润=豆粕价格*出粕率+豆油价格*出油率-大豆价格-压榨费用。由于利润不可能无限的扩大，也不可能无限的缩小，因此在压榨利润上可以实现统计套利的策略。以豆粕、豆油基准交割地的张家港地区为例，从2005年4月至今，该地区压榨利润在-600~~600元/吨之间。如果压榨利润接近600元/吨，暴利势必会让油厂开足马力生产，加剧豆粕、豆油供给，利润下滑。如果压榨利润低于-600元/吨，油厂将会纷纷停产，减少下游产品供给，压榨利润将会缓慢恢复。 

　　图5：张家港地区大豆压榨利润

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　从统计分析上看，2005年至今，张家港地区压榨利润的均值在62元/吨，在95%的置信区间为-300~~400元/吨。如果从2009年至今来计算，张家港地区压榨利润的均值在114元/吨，在95%的置信区间为-250~~450元/吨。由此可见，如果现货张家港地区压榨利润超过450元/吨后，油厂可能会加大开工率，压榨利润可能会在近期出现回落。如果压榨利润出现-300元/吨后，油厂可能纷纷停工检修，减少豆粕、豆油供应。压榨利润可能会止跌。最近来看，9月初，张家港地区压榨利润最高时达到450元/吨，此后压榨利润一路下滑。目前处于盈亏平衡点附近。按照历史的相似性来看， 一旦压榨利润暴跌的话，一般都会出现较大的亏损后才能止跌。毕竟油厂前期的盈利能够抵挡时日。如此看来，此番油厂利润有向-300元/吨迈进的可能。 

　　图6：张家港大豆压榨利润正态分布图

　　数据来源：WIND  国信期货研发部 

　　期货盘面压榨利润与现货压榨利润走势趋同：尤其是2009年以来，现货压榨利润与期货1月合约高度趋同。而且往往是现货先于期货而动。从两者的差距来看，现货压榨利润与盘面压榨利润的差距恰恰体现在国产大豆和进口大豆的价格差异上面。期货大豆合约为国产大豆合约，与进口大豆价格存在一定的差距。 

　　图7:期现货压榨利润对比

　　数据来源：WIND  国信期货研发部

　　从近期国产大豆和进口大豆港口分销价格来看，目前国产大豆与港口大豆价格差异越发明显，国产大豆价格优势异常突出。截止到9月28日，国产大豆与港口大豆的差距高达500元/吨。这使得2012年国产大豆上市农民预期增强，国产大豆价格或将受到一定的支撑。国产大豆与进口大豆成本差异或将向均值300元/吨回归。

　　图8:进口大豆与国产大豆价格对比分析

　　数据来源：WIND  国信期货研发部

　　从1月盘面压榨利润来看，除去2008年异常走势外，1月压榨利润的均值在-168元/吨。而截止到9月28日，1月盘面压榨利润仅为-123元/吨，仍未触及均值。远低于现货压榨利润下滑速度。现货压榨利润已经跌破67的均值。这一方面验证了期货要晚于现货下滑，另一方面也说明了，期货盘面压榨利润有进一步回落的空间。从统计分析来看，1月合约盘面压榨利润的均值为-154元/吨。其95%的置信区间为-477~~168，可见后期1月合约盘面压榨利润或将向-477运行。

　　图9:1月合约盘面压榨利润走势

　　数据来源：文华财经  国信期货研发部

　　操作建议：

　　压榨利润=M1301*0.8+Y1301*0.178-A1301-150。

　　国信期货农产品团队