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　　近期豆类油脂商品中有一个明星品种，他的亮点不在大幅上涨，而在于暴跌。棕榈油9月14日最高8098，至25日，短短7个交易日就跌至7266，跌幅10.3%！而其实棕榈油在9月初就从高点开始回落。9月4日最高点8352，至25日，跌幅达到了13%。单边的快速下跌使得空头赚得钵满盆满，而因为豆棕价差创历史高位而入场做多棕榈油做空豆油的套利投资者则不断的经受煎熬。在经历快速大幅的下挫后，棕榈油短期有休整的过程，但还难改弱势。

　　一、马来西亚棕榈油库存高企

　　六月份后，马来西亚棕榈油库存突然大幅增加，六月份库存为170万吨，而七月份就猛增到了200万吨，八月份更是达到了212万吨的高位，是五年来库存最高的月份之一。与高库存对应的是疲弱的出口，六月份马来西亚棕榈油出口为153万吨，而七月份急跌至130万吨，八月份有所恢复，为143万吨。另外，七、八月份马来西亚棕榈油产量明显增加，分别达到了170万吨和166万吨。供给的增加和需求的减少共同推动棕榈油库存快速上升。在极度利空的基本面下，BMD棕榈油期货指数从7月最高点3180下跌至9月27日收盘时的2656，跌幅高达16.5%。

　　雪上加霜的是，知名分析师Dorab  Mistry近日在孟买举行的行业会议上表示，作为全球第二大棕榈油生产国，到明年一月初马来西亚棕榈油库存可能增至300万吨。因为欧元区、中国等主要经济体经济增长放慢，可能制约植物油需求。今年棕榈油和植物油需求整体上低于预期，因为生物燃料产量增长速度放慢，发展中国家经济形势令人担忧，而且生物燃料价格高企。欧盟对印尼和阿根廷生物燃料生产商的温室气体排放进行反倾销调查，可能放慢印尼的棕榈油生物燃料生产。另外Mistry预计马来西亚十月份出口量不可能强劲，因为印度油籽开始收获。今年四季度马来西亚库存将继续提高。

　　图1：MBOP棕榈油数据

　　资料来源：MBOP，中银国际

　　二、国内库存有所下降，消费依然不畅

　　在马来西亚棕榈油库存快速增长的时候，国内棕榈油库存从六月份来持续下降。主要港口的棕榈油库存(天津、张家港、黄埔三港)从六月初的85万吨下降至目前的59万吨左右。从统计规律来看，一般港口库存大幅下降的同时，棕榈油价格会有明显的走高。而这其中的内在逻辑也很容易理解，需求旺盛使得库存下降，价格上涨。但是近期的库存下降却伴随着价格的跳水。产生此现象是因为国内食用油政策的变化，棕榈油搀兑被禁止，进口融资需求降低，进口量减少。

　　不过由于最近一段时间以来内外价差大幅缩窄，国内买家进口积极性有所提高， 9月下旬仅广州地区棕榈油到港量就可能达到7到8万吨，相比往年正常水平2-3万吨左右要高出很多。有市场人士表示，国内棕榈油价格下跌刺激了部分融资性进口棕榈油到港，虽然政府严打使得融资商出货难度较大，但在融资倒挂风险大幅降低情况下，仍然推动国内买家进口积极性。因此后期棕榈油港口库存或重新增加。

　　马来西亚高企的库存和国内较为疲弱的需求使得短期内棕榈油很难产生反转的走势，低位震荡将成为近期的主旋律。

　　图2：国内棕榈油库存与价格

　　资料来源：wind、中银国际

　　图3：棕榈油进口成本

　　资料来源：wind、中银国际

　　三、豆棕价差历史高位，后期价差或收窄

　　今年油脂商品中一个特别的现象是豆油和棕榈油的价差。一般来说国内豆油和棕榈油01合约的价差在800-1500间，而今年从4月份开始01豆棕价差就一路走高，9月25日达到了2252点，创历史记录。在这个不断走高的过程中，部分套利投资者按照统计规律和季节规律入场，结果饱受折磨。豆油棕榈油的价差拉到如此之大是因为棕榈油的基本面发生了变化，前文我们也已经提到，政策的改变严重削弱了棕榈油的需求，使得豆棕价差整体上移。因此，再沿用历史的眼光看待其价差已经不合时宜。在政策不发生巨大变化的情况下，豆棕价差难低于1500。

　　不过超过2000的豆棕价差使得棕榈油价格优势巨大，商家在利益驱动下将会尽可能多用棕榈油替代豆油，豆棕价差难持续维持于2000上方。另外，从历史行情来看，9月底，10月初，棕榈油价格有个企稳反弹的过程。而从豆棕价差历史规律来看，10月中旬后豆棕价差普遍呈现下降的趋势。因此，10月后豆棕价差回归将是大概率事件。

　　图4：豆棕价差

　　资料来源：中银国际

　　图5：棕榈油主力合约历史走势

　　资料来源：中银国际

　　四、后市展望与操作建议

　　近2,3个月来，棕榈油无论是外盘还是内盘，其基本面是所有豆类油脂中最差的。高企的库存和疲弱的需求使得棕榈油价格大幅下跌，也使得豆油、棕榈油价差拉到了历史的高位。短期来看，棕榈油疲弱的基本面难很快改变，近期棕榈油仍将以偏弱震荡为主。不过对于跌幅过大的棕榈油来说，也不宜过分看空。短线空单以7300为止盈，一旦有效突破则可离场。从季节规律来看，十月份后棕榈油反弹的概率较大，空单止盈离场后，可伺机入场做多，或者进行买棕榈油空豆油的套利操作。

　　中银国际期货农产品团队  顾劲涛