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第一部分 宏观因素分析

　　1.1 QE3如约而至，风险资产价格强劲反弹

　　鉴于失业率仍顽固地高于8%，而就业创造断断续续，不能形成势头，美联储官员们又将经济复苏的重任交予了QE，这次是“不封顶”的QE3，9月14日凌晨美联储宣布，0-0.25%的超低利率的维持期限将延长到2015年中期，将从15日开始推出进一步量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，现有扭曲操作(OT)等维持不变。受此影响美国股市大幅收高，道指与标普500指数均创2007年末以来最高收盘点数，伦敦基本金属大幅收涨。

　　这次主要购买抵押贷款支持证券(MBS)，其与美国两房等相关债券的大量到期有关，如果不给予支持，其债息必然大幅升高，该债券的整体性危机将爆发。虽然每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券，其额度小于QE1和QE2，但购债行动会一直持续到劳工市场出现“实质改善”，因而QE3是开放式的，并未明确什么时候结束，在此情形下，其对全球金融市场及大宗商品的正面刺激效应不应低估。

　　1.2 国内政策更加温和谨慎，发改委两日批复逾万亿元项目

　　受经济持续下滑影响，发改委继9月5日公布批复总投资规模逾7000亿元的25个城轨规划和项目后， 6日再次公布批复13个公路建设项目、10个市政类项目和7个港口、航道项目。保守估计，发改委在两天内集中公布批复的这些项目总投资规模超过1万亿。通过加大基建投资力度实现稳增长的政策取向进一步明确。我们预计利好的刺激将在短期内仍将继续发酵，但是根据发改委官网公布数据估算，25个轨交项目的资金来源由城市财政部门担负部分约为3020亿元，约占总投资的36%，其余部分来自于银行贷款、轨道交通上盖及沿线土地的开发收入等渠道，这与4万亿时大部分由中央财政拨款有较大不同，地方政府的执行能力或将打一个折扣，具体能否对实体经济、钢材需求产生真正利好，还需继续观察。

　　1.3 原油反弹势头受阻，对煤价支撑减弱

　　前段时间，国际原油价格显著反弹，较前期低点的反弹幅度高达20%以上，受此影响澳大利亚BJ动力煤现货价格也出现一定反弹。我们认为这主要来自于叙利亚局势的恶化从而导致市场对伊朗原油供应前景的担忧。而QE3推出之后，国际油价经历短暂上涨后即开始下跌，加上美国大选在即，我们认为后期原油价格大幅上涨概率不太大，维持中短期原油价格中轴仍将高位震荡的观点。煤炭作为原油的替代品，二者具有较强的相关性(过去六年中其相关性系数为0.76)，原油价格由之前的上涨转为震荡在一定程度上将减少对后期国际煤价的支撑。

　　图1.国际原油价格与澳大利亚BJ动力煤价格走势

　　数据来源：wind 东海期货

第二部分 基本面分析

　　2.1焦煤价格弱势下行

　　今年以来，国内焦煤价格在全球需求锐减及国内钢材价格走势疲软的影响下震荡下行，全国重点地区主精煤价格较年初大幅下挫，其中河北唐山精焦煤价格下挫25%至1200元/吨。8月份以来山西焦煤集团、冀中能源集团、黑龙江龙煤等大矿焦煤价格跌幅高达80-150元/吨。

　　图2.焦煤价格走势

   数据来源：sxcoal 东海期货

　　煤炭需求不振，限产保价政策卷土重来。继先前以安全检查之名，停产部分煤炭矿井之后，山西各地日前再出停产令。“以吕梁地区为例，山西境内五大煤企矿井不停产，各整合主体所属矿井只容许开一个，其余都停产，基建矿井均停止出工程煤。”山西太原一位煤炭人士透露，吕梁地区的停产时间为9月5日到10月31日。在多重措施的共同发力下，7月山西煤炭产量为7198.12万吨，同比减幅为1.39%，环比减幅为16.37%。此外，7月份，山西省炼焦煤洗精煤产量为519.16万吨，较6月份降低了5.96%，为4月份以来连续4个月同比负增长(图3)。在产量下降的背景下焦煤价格继续下挫表明目前需求已经极度低迷。

　　图3.山西省炼焦煤洗精煤产量

　　数据来源：sxcoal 东海期货

　　7月份以来，煤炭价格急剧下跌导致了大量煤企饱受成本和经营的压力，为缓解煤企压力，山东、陕西、贵州、河南等省市对各地的煤炭价格调节基金都做出了一定的下调，这意味着煤炭生产成本的下降。

　　数据来源：联合金属网

　　除国内焦煤价格仍无反弹迹象外，必和必拓与新日铁签订了2012年第四季度硬质焦煤的供货价格为170美元/吨(离岸价)，此价格较2012年第三季度价格225美元/吨低55美元/吨，环比跌幅达到25%。国际焦煤定价从之前的年度定价，到2010年以后的季度定价，再到月度定价，现货价和长协焦煤定价模式已经逐渐趋同。三季度英美资源与韩国浦项钢铁优质低挥发性硬焦煤价格从2季度的210美元/吨(FOB)涨至225美元/吨(FOB)，PCI煤价格上涨5.7%至162美元/吨(FOB)，但从三季度现货的执行情况来看，受国际市场需求低迷及中国需求不给力影响，7月份澳洲HCC硬焦煤实际执行FOB价207美金，反而低于二季度的210美金。若下游需求持续低迷不排除四季度焦煤价格再次延续三季度跌破合同价的情形。而国际焦煤价格的下跌也将通过进口冲击我国焦煤现货价格，预计后期我国焦煤价格出现大幅反弹概率较小。

　　图4.国际焦煤长协价格/(美元/吨)

　　数据来源：东海期货

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