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　　一、豆油棕榈油价差不断扩大的原因分析

　　1、美豆供应偏紧格局提振豆类价格飙升

　　从美豆指数来看，美豆价格从2012年初的1200美分附近，经过几轮凌厉的上涨，最高上探至1738.7附近的高点，涨幅达到45%左右。资金不断涌入农产品市场，使得市场做多动能不断释放。而从基本面来看，吸引投资者进入农产品市场的主要因素是美豆原本供需偏紧的格局下，市场对于美豆单产的担忧。根据美国农业部9月份的供需报告，2011/12年美豆期末库存大约为1.3亿蒲式耳，包括压榨和出口的使用量为31.57亿蒲式耳，库存使用比4.12%，而2012/13年的美豆库存下降至1.15亿蒲式耳，库存使用比大约为4.3%左右。美豆供需偏紧的状况可见一斑。

　　在这种情况下，新季美豆单产显得至关重要。根据美国农业部的生长状况报告，截至9月23日，美豆优良率为35%，显著低于往年平均水平。通过对比美豆历年生长期的天气因素，2012年美豆种植期累计降雨量为4.527英寸，虽然好于1988年，但远远低于5年平均水平5.493英寸。2012年美豆种植期的累积生长度日为1066.8，远远高于历史平均水平。降雨匮乏及高温天气对美豆单产造成了极大的不利影响。我们根据美国农业部的作物生长状况编制了美豆生长状况指数，截至9月23日，美豆生长状况指数为193，甚至低于1988年的水平。

　　图1：美豆生长状况指数

　　数据来源：USDA，招商期货研究所

　　2、棕榈油供应相对宽松

　　根据美国农业部9月份的供需报告，2011/12年度马来西亚和印尼的棕榈油总产量达到4340万吨，比上一年度增长3.8%左右，全球棕榈油的库存使用比为6%左右，与美豆的库存使用比相比，处于相对宽松的局面。从马来西亚棕榈油的库存数据来看，八月份马来西亚棕榈油产量比上月减少了1.7%，为166万吨，也比上年同期减少了0.3%。八月底棕榈油库存比上月增长5.8%，为212万吨，这也是自去年十月份以来的最高水平。高企的库存一直是压制国内外棕榈油行情的最主要因素。

　　二、影响油脂强弱的基本面因素正在逐渐改变

　　1、美豆市场氛围转弱

　　市场对于美豆单产减少的炒作从6月初开始启动，美豆价格已经超过了2008年的年度高点。美豆供需偏紧的基本面在价格上得到了一定的反映。后期美豆市场关注的焦点将会转向南美天气情况以及影响美豆需求预期的宏观经济的发展情况。

　　美豆的期货总持仓以及基金在美豆类的净多持仓比例一直是我们衡量市场氛围的关键指标。与8月初相比，美农产品的期货总持仓均出现了大幅下降。而从基金在美农产品的净多持仓比例来看，截止9月18日这周，基金在大豆、豆油、豆粕、的净多持仓比例分别为29.73%、10.23%、25.46%，与前一周相比均出现减少。资金离场迹象明显，市场氛围明显转弱。

　　图2：基金在美农产品的净多持仓比例

　　数据来源：CFTC，招商期货研究所

　　2、棕榈油需求或逐渐好转

　　截至9月26日，从巴西进口的毛豆油以及从阿根廷进口的毛豆油与马来西亚棕榈油的CNF价差分别为337、300美元/吨，进口成本价差分别为2733、2447元/吨，均处于历史相对高位。价差的居高不下将会提振棕榈油的需求，棕榈油供需疲软的格局或逐渐开始改变。

　　图3：豆油棕榈油CNF价差

　　数据来源：wind，招商期货研究所

　　二、豆油棕榈油指数价差过分偏离主要运行区间

　　我们从大连豆油指数与棕榈油指数来看豆油棕榈油价差的历史走势。9月25日，豆油指数与棕榈油指数的价差达到2093后出现小幅回调，截至9月27日，豆油棕榈油价差仍维持在1961附近。我们对指数价差的历史数据进行简单的分析后发现，价差最大值为2093，最小值为339，处于5%分位数水平的价差为611，处于95%分位数水平的价差为1703。我们可以认为豆油棕榈油指数价差主要的运行区间在611-1703。目前豆油棕榈油的价差早已远远超出了主要的运行区间，若前期提振价差扩大的因素发生变化，价差回归的可能性较大。

　　图4：豆油棕榈油指数价差

　　数据来源：文华财经，招商期货研究所

　　三、根据季节性特点选择5月合约

　　棕榈油的季节性旺季是在5月份以后，因此，棕榈油合约5月合约相对强于1月。而与之相比，豆油的5月合约相对弱于1月合约。因此，我们在进行买棕榈油卖豆油的跨商品套利时可以选择5月合约来进行价差交易。

　　图5：豆油与棕榈油5月合约的历史价差走势

　　数据来源：招商期货研究所

　　从豆油5月与棕榈油5月的价差历史数据来看，价差走势一般分为两个明显的阶段，而这两个阶段以九月底十月初为分界线。第一个阶段是5月合约上市初至9月底，此时价差处于逐渐攀升的态势，最高曾达到1872附近。第二个阶段是从10月初开始至合约交割前的一个月。除了豆油1205与棕榈油1205的价差走势有所不同以外，其余几个年度的5月合约的价差走势表现为震荡走低，并在下一年度3月份左右形成阶段性的低点。

　　总结：从基本面来看，美豆价格在单产担忧的提振下不断推升，价格对供应偏紧的格局进行了一定的反映，在美豆进入收获季节之后，市场对于美豆单产的关注告一段落，资金的逐步离场也表明市场氛围正在逐渐改变。前期主导豆油价格的主要利多因素开始转弱，而随着豆油和棕榈油现货价差的不断扩大，棕榈油需求或受提振，供需疲软的格局将慢慢改善。前期导致豆油棕榈油价差不断扩大的基本面因素正在发生变化。而从历史价差规律来看豆油棕榈油指数价差达到了历史最高水平，并早已偏离价差主要运行区间，后期回归的可能性较大。根据豆油和棕榈油的季节性特点，我们选择5月合约进行买棕榈油抛豆油的套利交易。

　　招商期货农产品团队