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　　今年商品市场整体较为疲软，农产品中豆类走势可谓一枝独秀。随着美国QE3政策的推出，金属能源类商品走势趋好，这也使得前期大热的豆类商品面临阶段性的调整需求，后期震荡行情料加剧。目前商品整体宏观局势向好，受基本面主导的农产品近期由于缺乏更多炒作题材，再度展开前期单边独立行情的困难渐渐加大。充分考虑这样的宏观背景，结合大商所农产品各品种之间相关性和季节性特征，我们认为投资者可以在单边形势较难把握的行情下，适当关注一些农产品季节性套利操作的机会。

　　【油脂套利】豆油棕榈油价差处历史高位 后期回落概率较大

　　由于今年南美减产，随后美国出现严重的干旱天气，致使大豆产量预期持续下滑，这也推升豆类及豆油价格不断上行，而棕榈油因东南亚扩大种植面积且天气利好等因素，价格走势相对豆油较弱，基本面的相对强弱导致今年豆油和棕榈油的价差持续扩大。从5月合约来看，豆油和棕榈油价差最高一度超过1800元，而1月合约上二者价差已经超过2000元，接近历史最高水平。依据油脂供应的季节性特征，我们认为后期豆油和棕榈油的价差回落是大概率事件。

　　从基本面看，一方面，当前正逐渐进入北半球大豆收割期，大豆的市场供应压力将会加大，而今年大豆已经累计较大涨幅，价格或将进入阶段性调整；另一方面，北美大豆减产已成定局，今年美国大豆预计减产1200万吨，直接影响本年度市场供应，进而抬高油厂采购大豆的成本。结合国内政策因素，由于国内油脂受到价格调控的影响，油厂压榨成本难以不断地向豆油转嫁，而在豆油价格持续上升的情况下，包括棕榈油、菜籽油等在内的油脂的替代效益将显现，棕榈油出现补涨的机会增加，豆油持续拉大与其它油脂类产品之间价差的空间将受到限制。

　　图1 马来西亚棕榈油产量

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货(微博)研究所

　　图2 马来西亚棕榈油出口

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所

　　根据东南亚棕榈油生产的季节性特点，马来西亚通常在9、10月份产量进入峰值，随后市场将面临供应缩减的状况。从目前的生产来看，马来西亚上半年产量并未如市场预期出现大幅上涨，因此供应面的改变可以支撑价格。此外，8月份马来西亚出口数据回暖，预计后期库存压力有望得到逐步缓解，棕榈油价格表现将较当前更加稳定。

　　图3 连豆油、棕榈油5月合约价差走势

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货研究所

　　通过观察近年豆油及棕榈油5月合约的价差走势，我们也可以看出其中的一些季节性规律。一般情况下，5月合约豆棕价差多在二、三季度扩大整理后，四季度则整体会有明显回落，时间大约延续至来年一季度，这一特点与油脂的季节性供应有很强的关联。考虑到面临双节，加上此前累计较多涨幅，豆油及棕榈油将进入阶段性调整，而且目前马来西亚增产和高库存消息还处于市场消化过程中，9、10月份豆油棕榈油的价差可能还将继续处于调整修正状态，但我们认为四季度豆油棕榈油价差回落仍然为大概率事件。从9月份至今的相对走势来看，我们也可以看出棕榈油相对豆油表现出较强的抗跌性，一旦马来西亚十月份出口需求增长、库存下降，后期棕榈油相较豆油基本面或更为坚挺。

　　操作上，由于双节前后豆油和棕榈油基本面相对强弱会有所变化，两者走势的变化需要一定时间的调整，因此9至10月为建仓良机，投资者可以借价差调整的时机，以1：1的比例选择从高位做空豆油棕榈油价差，以目前高价差来看，第四季度获利目标大约为500-700个点，建仓比例30%，做空5月合约价差的入场止损点可以设在1950元附近。需要强调的是，今年美豆减产的基本面推动豆类价格上涨，而市场对下一年度南美产量有较高预期，因此11月进入南美播种期以后，投资者应当密切关注南美大豆播种进展，以便情况出现变数的时候及时调整策略。

　　【豆类套利】盘面压榨利润持续上扬 提油套利机会显现

　　自2010下半年国家对油脂采取政策性调控措施后，油厂压榨利润从高位开始不断下滑，至2011年底油厂持续处于亏损状态。2012年初油厂库存无压力，而南美减产预期开始推升豆类价格。下游产品中豆粕的刚性需求强烈，价格迅速攀升，油厂压榨利润也持续回升。从港口现货压榨利润来看，去除极值情况下，正常的压榨利润通常在-200~300元区间波动，9月初至今现货压榨利润均值接近400元/吨，处于高位。结合基本面因素，今年豆粕的大幅上涨已经给饲料养殖业成本带来压力，养殖户出栏意愿强烈，后期饲料需求恐将回落；而国产大豆产量的下滑很可能使食品豆的供给显得紧张，豆类上下游基本面强弱有望进行转换。

　　从期货盘面压榨利润来看，剔除合约换月因素，盘面压榨利润大于0的情况比较少见且持续时间不长。目前，大商所盘面压榨利润处于相对高位，从统计角度来看压榨利润回落可能性较大，买大豆、卖豆油豆粕的提油套利机会显现。操作上，可以按5：4：1(大豆：豆粕：豆油)的配比进行操作，资金占用30%-50%。

　　图4 港口现货大豆压榨利润

　　资料来源：JCI、国泰君安期货研究所

　　图5 大商所盘面压榨利润

　　资料来源：Bloomberg、国泰君安期货

　　另一方面，油粕比价在低位徘徊。从油粕贡献率来看，自2012年初油粕贡献率打破在临界线胶着的状态后，豆粕贡献率一路走高，也显示油厂在油脂价格受调控的情况下挺粕意愿强烈。随着后期豆粕需求的逐步放缓，油粕的相对走势或出现转换，投资者可以选择性地在低比价区域进行买油卖粕的价差交易。

　　图6 豆油豆粕比价

　　资料来源：大商所、国泰君安期货研究所

　　图7 豆油豆粕比价

　　资料来源：大商所、国泰君安期货研究所

　　国泰君安期货研究所