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　　一、 豆棕价差走势回顾及成因

　　2012年全球金融市场在欧债危机的影响下颠簸震荡，而豆类却在美国极度干旱天气的炒作下，一枝独秀地走出一轮明确的牛市行情。导致豆油和棕榈油在3月份美豆种植期开始价差被逐步拉大，并一举突破08年所创造的高点。

　　图1：豆油棕榈油1305合约价差走势

　　豆棕价差拉大究其主因是美豆牛市的大幅上涨，美豆大幅走高的根基在于2011年12月，市场经历超跌之后，在南美天气炒作因素之下，美豆市场开始酝酿反弹行情。全球大豆库存在08年之后逐步减少，11年供需关系几张，在南美减产日趋明朗情况下，将压在大豆市场上的供应盖子打开。随着美豆种植生长期酷热天气的到来，美豆市场受到基本面的支撑，期价一路走高。棕榈油方面，由于我国棕榈油完全依赖进口，所以马来西亚棕榈油走势对连盘具有相当的指导作用。而棕榈油进入连续增产周期，马来西亚棕榈油产量和库存双双持续走高，在加上长达一个月的斋月节抑制了棕榈油需求，棕榈油消费萎缩，导致棕榈油出现供大于求的局面，期价也就相对萎靡。这只是一方面，另一方面来自国内自身因素。通常6-9月是我国进口量较大的时候，国内油脂业的投机商为了能够获得资金周转，不惜低于进口成本价快速甩卖棕榈油，通过信用证低利率的融资功能，快速变现后，再到国内市场高利率融资。使得港口库存高居不下，持续打压价格。总体来说，美豆生长期的极端恶劣天气及棕榈油供过于求导致豆棕价差被迅速拉大。

　　二、 豆油与棕榈油价差季节性走势

　　豆油、棕榈油是目前国内主要的食用油，由于二者具有高度的相关性及一定的可替代性，两者价差也呈现出一定季节性规律变化。

　　通常情况下，豆油和棕榈油的价差一年之内可分为三个阶段，存在三个套利阶段：

　　第一阶段：为每年的2-5月份，随着温度回升，棕榈油消费量上升，需求旺盛，库存处于下降通道，而此时适逢南美大豆上市，豆油供应相对充裕，棕榈油走势强于豆油，两者的价差处于相对低点；

　　第二阶段：为每年6-9月份，随着棕榈油进入供应旺季，价格相对疲软，而夏季豆油生产转淡，供应减少，并且随着中秋和国庆的来临，现货商和消费终端对豆油的热情开始提升，两者价差开始拉升，这一阶段两者价差一般会达到相对高点；

　　第三阶段：进入第四季度，伴随着大豆大量上市供应以及春节豆油消费旺季逐渐转单预期，油脂价格有一个逐渐回落的过程，这一阶段两者价差再度由相对高点趋于收缩，回归趋势明显。

　　从豆油和棕榈油价差历史走势来看，豆油减棕榈油的合理价差在700～1000左右，中值为850，超出上述范围在统计学来讲要向均值回归，当前价差已经达到历史高位，所以将会有套利机会出现。

　　三、 豆棕价差走势分析

　　根据豆棕价差季节性走势分析及周期性规律来看，当前豆棕价差已经达到历史高位，按统计学来说，继续拉大的可能性很小，而且从豆油走势来看，美投机基金近几周连续减仓，过高期价短期难以维持，回调不可避免。棕榈油正在去库存化，后市基本面会偏强。从时间节点来看，豆棕价差也将逐步回归。

　　图表2：马来西亚棕榈油产量季节性

　　图表3：马来西亚棕榈油月末库存

　　棕榈油方面，按照棕榈油产量的季节性规律来看，1-10月为马来西亚棕榈油年度增产周期，8月份为马来西亚传统斋月节，工人放假休息，导致产量和库存发生变化，供需结构也会受到一定影响。也使得连盘棕榈油在8月中旬走出一波反弹行情，期价大幅攀升10%左右，所以，8月份棕榈油价格会相对强势。进入11月份便是马来西亚棕榈油季节性减产周期，产量也会逐渐回落并持续次年1季度末。库存方面，由于我国棕榈油基本依靠进口，并且还是世界主要进口国，每年进口量相对较大。从时间来看，10月份之后正是我国油脂消费的季节性旺季，棕榈油消费增加，港口库存将继续减少。而且，由于二者之间存在替代关系，前期豆棕价差的扩大，使得棕榈油相对豆油便宜很多，棕榈油替代效应增加，也将会进一步支撑价格。总体来看，在产量下滑及去库存化过程中，棕榈油价格有望逐步转强。

　　豆油方面，美豆已经进入收割期，天气炒作基本结束。现价段市场正处于由供给行情向需求行情转换的真空期，众望所归QE3的推出，将会利多金属。投机基金之前一直是持有农产品多头及金属空头的套利交易，QE3 的推出打破基金交易计划，平掉金属空头。相对于金属持仓价值，农产品相对渺小很多，这也是基金在农产品上连续大幅减仓的原因。预计豆油市场将会由当初的技术性回调进入深度调整阶段。

　　综上所述，在天气炒作告一段落，豆油进入深度调整阶段。棕榈油迎来季节性减产及去库存化过程中，豆棕高价差将在10月初开始逐步扭转。

　　四、 豆油1305与棕榈油1305跨品种套利策略

　　(一)对冲交易方式

　　做多棕榈油1305抛空豆油1305合约

　　(一)  套利方式

　　按照1：1比例，买进1手棕榈油、同时抛出1手豆油，或者各1手的整数倍；

　　(二)  交易时间

　　入场时间10月中旬，持仓离场时间约3个月

　　(三)  推荐建仓区域

　　建仓价差：(5月豆油-5月棕榈油)[1650 1700]

　　(四)  推荐平仓区域

　　平仓价差：(5月豆油-5月棕榈油)[ 850 1000]

　　(五)  入场操作方案

　　为了达到控制风险，实现稳定收益。建议投资者分三次入场策略，在价差达到1700附近开始初步建仓，如果价差下降则每下降100点加仓一次，共四次加仓。最大止损放在50点附件，盈利目标设在平均价差范围700-1000的均值850，即在价差在低于1000点开始平仓，持续平到850.

　　一德期货农产品团队