文章大纲：

　　 9月全球政策释放利好，缓冲经济下滑忧虑但不足以延续农产品上行

　　 农产品新旧年度交叠时期受制南美产量预期增加和需求结构阶段调整

　　 警惕中国第四季度稳增长下的物价调控，压缩农产品上涨空间

　　 市场风险关注点：长假前资金获利了结和资金向远月移仓

　　一、 9月全球政策释放利好，缓冲经济下滑忧虑但不足以延续农产品上行

　　8月末至9月上旬，全球相继出台了刺激经济复苏，增加就业和货币市场流动性的政策，尤其是9月12-13日美联储推出了QE3政策，但笔者认为对于全球资本市场的影响需要辩证分析。

　　回顾2008年以来历次QE政策出台后对美国股市和大宗商品的影响存在差异性，并且这种差异从2011年9月21日美联储采取扭转操作后美股强于大宗商品指数的特点越发明显，究其原因还是源于股市和大宗商品的内生动力不同，股市侧重于企业盈利，资金成本，市场情绪；大宗商品更加侧重于供需平衡、市场情绪、资金水平。

　　但从目前农产品因素分析，基本面供求存在着新旧年度多空重叠和资金年度累积上涨仓位获利调整的制衡，因此笔者认为本次宏观政策利好，会缓冲经济下滑的忧虑，但不足以延续农产品上行。

　　图1：历次QE政策对股票和大宗商品影响

　　数据来源：标普，瑞银，道琼斯指数和彭博

　　二、 农产品新旧年度交叠时期受制南美产量预期增加和季节性需求结构阶段调整

　　1、 9月USDA报告显示新旧年度交叠，美国大豆减产和南美大豆产量预计增加并存

　　美国农业部公布的(USDA)9月份供需报告数据显示，美豆产量预估为26.34亿蒲式耳，低于8月份预估的26.92亿蒲式耳，美豆单产预估继续下调至35.3蒲式耳/英亩，低于8月份预估的36.1蒲式耳/英亩，而在2012/2013年度季度库存方面本次与8月份预估维持相同，为1.15亿蒲式耳，维持在9年以来的最低水平，调降2011/2012年度美豆季度库存预估至1.3亿蒲式耳，较上月报告预估调降0.15亿蒲式耳。

　　图2：美国大豆供求平衡表

　　数据来源：USDA

　　美豆价格有继续坚挺的理由，但是不意味着价格有大幅上涨的理由，近阶段价格走势或将以高位震荡为主。

　　首先，就目前来看市场预期巴西、阿根廷大豆播种面积以及产量都将有所增加，播种面积的确定需要等到10月左右，产量的确定也需要在明年2月收割才能确定，不过从美国农业部9月供需报告来看2012/13年巴西大豆产量预估为8100万吨，阿根廷产量为5500万吨，仅从预期来看，均大幅高于本年度产量，或将对大豆价格构成一定压力；

　　图3：南美巴西和阿根廷大豆产量情况

　　数据来源：wind

　　其次，本年度由于干旱导致的炒作从年中就开始一直持续到现在，9月报告虽然依然偏多，但是市场对于减产的预期早已有充分的心理准备，且随着年中至今无论在价格上涨持续时间还是上涨高度都已经将减产预期体现的较为充分，价格想要凭借着这一众所周知的利多马上上涨可能很难，至少需要一段时间的调整证明价格确实易涨难跌或许才有可能；

　　再次，从近10年豆价9、10月份走势来看，9月出现上涨的概率最低，而10月份上涨的概率最大，且从技术分析来看，美豆价格在创出1789美分的新高之后，MACD指标却未能创出新高，走势出现量价背离的态势，继续上涨将面临量能不济的局面。

　　而从国内连豆1305合约走势来看，7月下旬以来的上涨一直到5065元的新高呈现出5浪上涨的态势，按照波浪理论5浪上涨后将出现3浪的回调，3浪回调的时间将至少持续到9月下旬，如果10月出现止跌企稳，那么9、10月的整体走势还是以震荡为主。

　　图4：CBOT美豆指数走势图——量价高位背离

　　数据来源：文华财经

　　图5：DCE大豆1305合约图

　　数据来源：文华财经

　　2、 中国9-10月季节性需求调整也给市场带来阶段制衡

　　(1)外盘大豆高价位和北半球作物上市，中国放缓进口节奏，转向南美和国内采购领域

　　根据进口大豆装运船期和到港预报统计，8-10月我国大豆进口量或将持续下滑：8月份我国进口到港大豆为442万吨，环比下降24.7%；9 月份我国进口大豆到港量在 410 万吨左右，环比下降7.24%；10月份进口大豆预计到港量将下降至 300 万吨左右，环比下降26.83%。

　　但从2011/12年度(去年10月至今年9月)总体进口量合计为5837万吨，较上年增加500万吨，并高于国家粮油信息中心预估的5800万吨的年度进口总量，说明目前的外盘高价，中国在年度总体采购量增加背景下，放缓了高位点价需求，并转向南美采购领域。

　　下面，为中国进口北美和南美大豆完税进口价格情况，以及近1年半、一年和半年到港均价情况。

　　图6：中国进口北美和南美大豆到港完税成本价格情况

　　数据来源：申银万国(微博)期货研究所

　　表1：中国进口北美和南美大豆到港完税均价情况

	一年半	一年	半年
美湾大豆到港均价	4396	4356	4602
南美大豆到港均价	4208	4137	4054

　　数据来源：申银万国期货研究所

　　此外， 9-10月份中国秋粮陆续上市，国内油厂在目前国产大豆压榨利润普遍高于进口大豆的背景下，会转向国产大豆的采购。

　　图7：中国进口大豆和国产大豆压榨利润情况

　　数据来源：申银万国期货研究所

　　(2)中国第四季度增加油脂进口，抵消进口油籽下滑

　　尽管2012年8-10月份进口大豆呈现环比下降趋势，但从我们跟踪的2012年1-8月的进口植物油(不含棕榈油硬脂)总量为465万吨，同比增加56万吨增幅为13.6%，显示出在第四季度中国进入传统油脂消费旺季，中国通过进口油脂，抵消了进口菜籽下降的压榨供给减少。

　　三、 中国第四季度稳增长下的物价调控，压缩国内农产品上涨空间

　　从国内近期出台经济数据来看，8月份中国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.0%，食品和非食品价格涨幅分别为 3.4%和 1.4%；8月份中国制造业采购经理指数(PMI)为 49.2%，比 7 月下降 0.9 个百分点，中国官方制造业 PMI指数 9 个月以来首次跌至“荣枯线”以下；而PPI 同比为-3.5% ，创出34个月新低。

　　8月份 CPI反弹基本在市场预期之内，可以看到食品价格上升是带动 CPI 回升的主要原因，未来几个月CPI在国庆、中秋需求刺激、国际粮食价格走高等因素作用下依然有反弹的可能。但是具有经济先导性的PPI持续下跌，加上PMI跌至“荣枯线”以下，反映实体经济下滑。

　　国内宏观政策需要综合考虑通胀和实体经济，十八大即将召开，预计政策还是求稳为主，中国第四季度稳增长下的物价调控，预计会压缩国内农产品上涨空间。

　　图8：中国CPI、PPI当月同比数据

　　数据来源：wind

　　图9：中国PMI数据

　　数据来源：wind

　　四、 市场风险关注点：长假前资金获利了结和资金向远月移仓

　　从关注点来看一是关注中国政府调控政策尤其在菜籽油储备释放层面；二是跟踪国际大宗商品基金持仓的变化，当期CFTC大豆净多单有下降趋势，注意市场或有阶段调整态势；三是进入9月中下旬开始的国内主力资金向1305移仓步伐。

　　五、 结论

　　我们认为9-10月份大豆、豆粕和豆油维持高位震荡调整概率较大，豆粕前期多单止盈减仓，豆粕1301合约震荡区间3850-4100点，大豆1305合约震荡区间为4850-5060点，豆油1301合约震荡区间在9900-10300点。

　　操作上，逢震荡区间底部可建多单，高位平仓；逢震荡区间上沿可建空单，低位平仓。

    申银万国期货 农产品小组

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