恒泰期货:多豆空粕套利机会分析

http://www.sina.com.cn 2012年09月18日 09:30 恒泰期货

　　大豆与豆粕作为原料和成品之间的关系，其价格间的波动趋同性强、关联度高，这为在两者之间进行跨商品套利提供了机会。目前，压榨下游产品豆粕较大豆表现的极为强势，盘面压榨利润也处在历史较高位置，因此基于压榨利润提高的需求及两者价差趋于回归两方面因素，“多豆空粕”的套利机会值得关注。

　　一、套利的可行性基础

　　1. 基于压榨利润提高的需求的套利机会分析

　　大豆压榨的产出豆粕和豆油，三者是同一产业链上的上下游品种。对于油厂而言，通过加工大豆，销售豆粕和豆油形成的压榨利润是其主营业务收入。当压榨利润过高时，油厂的开工热情普遍提高，在大豆产量和下游养殖需求既定的情况下，必然导致大豆价格上涨及下游豆油豆粕价格的下跌，继而导致压榨利润的回归。反之，当压榨利润过低甚至为负值时，油厂开工率大跌，豆粕豆油供给不足必然导致价格上涨，同时大豆供给过剩导致价格下跌，从而促使压榨利润回归正常区间。以上规律可以通过大豆提油套利公式表示：

　　压榨利润=豆粕价格×出粕率+豆油价格×出油率-加工成本—大豆价格，

　　其中：进口大豆的出油率：18%，进口大豆的出粕率：79%

　　国产大豆的出油率：16%，国产大豆的出粕率： 80%

　　加工成本：120-200 元/吨。

　　由于豆油价格涉及社会民生问题，其价格受政策方面的调控力度相对较强。因此在此轮由于美国干旱天气引发的豆系商品强势上涨中，豆油涨幅相对较小，因此在本次操作中我们把大豆和豆粕作为套利对象。

　　在期货市场上，豆一的交割标的为国产大豆，而目前我国90%以上的压榨用豆源自于国外进口，因此将大商所豆一和豆粕进行比价分析，根据压榨利润来判断大豆和豆粕理论比值时，在标的物上存在差异，因此我们将比值进行一些修正：由于进口大豆提油率较国产大豆高出2%，出粕率较国产大豆低出2%，因此进口大豆价格理论上应该高于国内大豆价格，以目前豆油价格10200元/吨、豆粕价格4250元/吨、豆一价格为4950元/吨的价格计算，在假定压榨利润为0的情况下，根据压榨利润我们可以算出进口大豆理应高出国产大豆约2.4%，而根据压榨公式中的系数关系，推出进口大豆/豆粕的比价为1.25，因此我们推算出国产大豆/豆粕的理论比价为1.22(计算公式：1.25*(1-2.4%))。

　　2. 基于比价回归基础上的套利机会分析

　　截至2012年9月12日大豆、豆粕收盘价显示，两者比价下滑至1.16.而从该品种上市以来的两者的比价统计数据来看，比价落于(1.17,1.37)区间的概率高达64.88%，且从目前两者比价来看，已经明显处于历史较低水平。我们单从数据上来看，大豆和豆粕比价存在向(1.17,1.37)区间回归的需求。

　　二、套利的产业背景分析

　　1. 大豆供给情况：进口量下滑，国储拍卖火热

　　据最新海关总署近日公布的统计数据显示：2012年8月中国大豆进口量为442万吨，较7月份大幅萎缩145万吨。1-8月进口大豆共计3934万吨，同比去年增长了17.4%，据国家粮油信息中心报告预测，本年度中国大豆进口量料为5400万吨左右。至此，本年度仅存1466万吨的进口量缺口，我们预计持续数月的中国大豆海外采购热潮有望回落，本年度后期月度进口量预计将维持在350万吨左右的水平。

　　从港口库存方面的历史情况来看，自2010年7月开始，库存情况维持在(600,700)万吨的高位区间运行。截至2010年9月7日，港口库存下滑至611.9万吨，较7月中旬的阶段性峰值减少了79.2万吨，我们预计后期随着中国进口量的减少，港口库存将继续下滑。

　　第三方面，我们再看国内大豆的储备情况，自国家实施收储政策以后，我国东北大豆主产区的自产豆一直以临储收购为主。油厂对提油率较低的国内大豆一直了无兴趣，但由于近期CBOT美豆价格大幅上涨，进口大豆成本不断攀升，向来冷清的国储拍卖市场“量价齐升”状况频发。2012年4月至今，国储拍卖上大豆成交157.8万吨，那么“国储”还有多少大豆库存呢，这是我们关心的问题。据我们跟踪了解的数据显示，经过自2008年开始至今的多轮收储和放储之后，目前国储大豆合计170-180万吨，临储大豆合计在450万吨左右，转基因大豆储备量在200万吨左右水平(该进口大豆为2010年国家为保证安全库存及调控市场的需求，进口了部分进口大豆作为国家储备大豆，预计数量在200万吨左右)。综上所述，目前国家储备仍有830万吨左右大豆，若后期进口大豆成本高居不下，预计国储拍卖市场火热场面有望继续保持。

　　在此，还有另外一个问题值得关注：今年国家是否照常进行历年来的收储政策，在国内大豆种植面积大幅减少45万公顷和各种人力物力成本上涨的背景之下，大豆收储价格也将值得期待。

　　综合进口和库存两方面情况来看，四季度国内大豆供给相对比较紧张，若今年国家仍例行落实收储政策，又将给国内大豆提供强有力的价格支撑。

　　2. 大豆压榨情况：利润回暖刺激开工率提高，豆粕库存充足

　　从6月份开始，随着油粕价格的大幅走高，今年来持续行走在亏损边缘的油厂利润出现上涨，最高一度上涨至600元/吨，8月份之后有所回落，但总体压榨利润仍有一定盈利。在压榨利润的刺激下，油厂开工情况也得到很好的保证，开工率在7月份一度达到55%的历史高位。开工率的提升使得豆粕供给方便得到了很好的保证，据相关数据统计，油厂豆粕库存近期也持续维持在90万吨左右高位。

　　3. 豆粕消费情况：养殖利润下滑和节日消费将抑制后续需求

　　由于近期豆粕价格持续上涨，导致猪粮比价一度下滑至5.4的历史地位，该水平已逼近5比1的政府干预临界点。从我们自算的生猪养殖利润来看，目前养殖利润已经下滑至200元/吨，较峰值下跌了近600元/吨。受养殖利润持续低迷影响，目前养殖企业的补栏热情明显受到抑制，全国生猪存栏量维持在4.6亿头水平。随着后期国庆中秋双节的临近，猪肉食用进入消费旺季，加之近期受成本推动作用，猪肉价格出现明显上浮，养殖企业将乘高价集中出栏的可能性较大，这对豆粕9、10月份的需求将有所抑制。